《瞭望東方周刊》記者張瑜/北京報道

符合創(chuàng)業(yè)板上市條件的企業(yè)超過10萬家，但這個市場顯然容納不下那么多

2008年，天涯在線的總裁邢明出差深圳的次數(shù)明顯增多，原因就在那個業(yè)界千呼萬喚的創(chuàng)業(yè)板。

“天涯上市將會首選創(chuàng)業(yè)板。”自2008年3月21日《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法(征求意見稿 )》出臺后，邢明對創(chuàng)業(yè)板的期待越發(fā)熱切。

3月24日，邢明作為企業(yè)代表參加了深交所召開的“創(chuàng)業(yè)板首發(fā)管理辦法創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)投機構(gòu)座談會”。會上傳達 出的信號令他無比興奮。“深交所非常明確地表示，創(chuàng)業(yè)板傾向選擇的企業(yè)是要有新經(jīng)濟模式，具有創(chuàng)新能力和高成長這三個 特點。”就邢明理解，這些條件幾乎是為天涯在線量身定做的。

另一個更令他興奮的信息是“創(chuàng)業(yè)板的機制會更市場化，譬如說在發(fā)行定價方面不會控制得很死，可以發(fā)出高定價。 ”

邢明告訴《瞭望東方周刊》記者，“相關(guān)的投行、審計、保薦機構(gòu)、律師，這些我們基本都已經(jīng)確定，準(zhǔn)備工作已經(jīng) 進行得差不多了。”萬事俱備，只待監(jiān)管部門東風(fēng)驟起。

移情創(chuàng)業(yè)板

2007年8月22日，《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市管理辦法(草案)》獲得國務(wù)院批準(zhǔn)，權(quán)威人士表示創(chuàng)業(yè)板將于2008 年正式推出。種種跡象讓原本一心謀求A股主板上市的邢明心生漣漪。

“從那時候起，到創(chuàng)業(yè)板上市的內(nèi)心沖動就揮之不去。”

邢明對A股市場的認(rèn)識，得益于他的另一個身份——股市操盤手。早在1996年，邢明便因投資風(fēng)華高科(000 636.SZ)和東大阿爾派(600718.SH)兩只科技股大賺一筆，正是憑借這第一桶金，才有了今天廣為人知的天 涯社區(qū)。

但準(zhǔn)備主板上市的過程，又讓這位操盤手有了另一番理解：主板上市難乎其難。

“我一直在觀察創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)條款，包括政策、融資量、發(fā)行定價等一系列問題，看它是不是會更靈活一些。”

“主板市場是按照傳統(tǒng)的一些機制在運行，而創(chuàng)業(yè)板在發(fā)行、審核等方面則更加市場化。主板的審批非常嚴(yán)，很多有 潛力的企業(yè)就沒有機會，而創(chuàng)業(yè)板盡管也是審批制，但是加強了保薦人的作用，沒那么死板了。”

邢明最看重的還是發(fā)行定價機制。“境外的創(chuàng)業(yè)板比如納斯達克，企業(yè)虧損的時候也照樣可以發(fā)行，新浪、搜狐就是 例子，而百度上市的時候也還沒有賺錢。它們在發(fā)行定價和融資量這方面非常靈活，阿里巴巴在香港首發(fā)有100倍的市盈率 ，而在目前的A股市場也就30倍。我認(rèn)為在發(fā)行定價模式上應(yīng)該更多地考慮它的成長型、考慮預(yù)測值，甚至可以考慮只要有 人認(rèn)購就可以。這對于我們這樣的收入還沒有完全展開的企業(yè)是非常有利的，如果按照老機制，發(fā)行價會受限，融資量可能反 而不如私募多，股價也很難上得去。”

邢明從深交所的座談會上得到的信息是積極的。“他們表示在發(fā)行定價機制方面會比較寬松。”

此外，一些管理機制也更為靈活。“比如信息發(fā)布機制，以往的上市公司都是要在各大媒體上發(fā)很多東西，成本很高 ，而創(chuàng)業(yè)板有網(wǎng)站發(fā)布等一些機制，是比較市場化的操作方式。”

“我們希望能做成A股創(chuàng)業(yè)板的一個典型，天涯在線也確實非常適合創(chuàng)業(yè)板的這種氣質(zhì)。”邢明說。2008年2月 的一次董事會上，邢明的構(gòu)想得到了天涯管理團隊和股東的一致贊同。

放棄海外上市

除了創(chuàng)始團隊最初的2000萬元人民幣投入之外，天涯在線也幾度融資。2006年底，天涯曾獲得來自聯(lián)想投資 、清科及Google數(shù)百萬美元的投資。

“其中Google對我們的投資是戰(zhàn)略性的，占股權(quán)比例不足10%。”邢明之所以要特別強調(diào)這點，是因為要在 國內(nèi)上市，對于中外合資企業(yè)有一些特別的規(guī)定。“我們咨詢過，中外合資是沒有什么障礙的，但需要一些額外的手續(xù)，通過 商務(wù)部等部門的批準(zhǔn)。而Google與我們雖然算同業(yè)者，但它的投資是戰(zhàn)略性而非財務(wù)性，同時也是小股東。”

此外，要上創(chuàng)業(yè)板，天涯還面臨著一個公司結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的問題。在2006年底的第一輪融資后，獲得美元基金的天涯 也像中國眾多外資VC投資的公司一樣，采取了紅籌結(jié)構(gòu)，注冊離岸公司，以實現(xiàn)海外上市。

“海外上市只是一個可能性，但我們尋找投資人時曾明確提出，天涯有權(quán)利選擇在國內(nèi)上市，這一點曾使包括IDG 在內(nèi)的許多海外VC跟我們失之交臂。”

也正是因為早就有國內(nèi)上市的考慮，所以天涯并沒有將收入和利潤轉(zhuǎn)移到境外公司中去，保持了國內(nèi)公司的完整性。 “我們現(xiàn)在正在探討合理的轉(zhuǎn)換方式，包括引入一輪pre-IPO融資將結(jié)構(gòu)理順。比如說聯(lián)想投資可以用人民幣再投進來 ，以同樣的比例，然后我們把境外的公司清盤，因為它并不是實際的產(chǎn)權(quán)控制關(guān)系，而僅僅是一個法律關(guān)系，可以把它切斷。 ”

邢明向本刊透露，天涯沖刺創(chuàng)業(yè)板之前的這次融資已基本完成，吸納的全是本土投資。

與早先登陸海外市場的互聯(lián)網(wǎng)公司不同，天涯在線固執(zhí)地選擇了留在國內(nèi)。有人說這是天涯的無奈之舉。因為海外上 市會背負(fù)巨大的成本壓力，這對于從2005年才開始贏得微利的天涯是不能承受之重。

邢明對此不以為然。“成本問題的確是國內(nèi)上市的一個巨大優(yōu)勢，但不足以決定天涯的選擇。我自己炒了十幾年股， 我了解中國市場，不像許多海外VC，他們對國內(nèi)股市沒有信心。實際上，大家都知道中國資本市場的活躍度是非常高的，流 動性也很強，這跟國外市場區(qū)別很大。”

有一個更重要的原因，邢明沒有提及。浙商創(chuàng)投首席合伙人陳越孟對本刊記者分析說，從政策上看，政府是希望把優(yōu) 秀企業(yè)留在國內(nèi)上市的。“商務(wù)部所發(fā)的一些文中可以看到，盡管它并沒有對企業(yè)海外上市關(guān)死大門，卻設(shè)置了很多門檻和障 礙。這促使不少企業(yè)轉(zhuǎn)而考慮國內(nèi)上市。”

10萬企業(yè)爭搶創(chuàng)業(yè)板

按照創(chuàng)業(yè)板征求意見稿的規(guī)定，上市公司的準(zhǔn)入門檻大致是：凈資產(chǎn)不少于2000萬元，總股本不少于3000萬 元，企業(yè)最近兩年連續(xù)盈利、凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年凈利潤不少于500萬元，營業(yè)收 入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30%。

“這相比倫敦AIM、新加坡凱利板等國外創(chuàng)業(yè)板市場來說，門檻稍高，但是對于國內(nèi)，很多創(chuàng)新型中小企業(yè)都不難 達到。”清科集團副總裁兼首席觀察員鄭杏果對《瞭望東方周刊》記者分析說。

華興資本CEO包凡則向本刊強調(diào)，“相比主板上市后5000萬的股本要求，創(chuàng)業(yè)板在門檻上已經(jīng)降低了很多，但 是，由于這些中小企業(yè)質(zhì)量參差不齊，能夠達到上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)為數(shù)并不多。創(chuàng)業(yè)板開設(shè)的一個重要的目的就是為中小企業(yè)提 供融資的渠道，特別是為創(chuàng)業(yè)型公司上市所設(shè)置的，但這并不意味著鼓勵所有的企業(yè)都要到資本市場上去融資，也并不是所有 企業(yè)都有能力上市。”

陳越孟對本刊表示：“按照這個標(biāo)準(zhǔn)來看，我們粗略地估算了一下，全國符合創(chuàng)業(yè)板上市條件的應(yīng)該會超過10萬家 ，但這個市場顯然是容納不了那么多企業(yè)的。創(chuàng)業(yè)板推出初期，短期內(nèi)很難達到比較大的市場規(guī)模，就融資來看，創(chuàng)業(yè)板也只 能滿足一小部分企業(yè)，相當(dāng)一部分有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)還是會被擋在門外，企業(yè)應(yīng)有這個心理準(zhǔn)備。”

除了這個基本的門檻，創(chuàng)業(yè)板對于企業(yè)的“六新兩高”要求則是相對更為具體化的。紅鼎創(chuàng)投總裁項建標(biāo)提醒道：“ 高成長、高科技與新經(jīng)濟、新服務(wù)、新農(nóng)村、新能源、新材料、新商業(yè)模式的企業(yè)將受到青睞。而對于資本和盈利能力相對較 弱的企業(yè)，應(yīng)該具有壟斷性的技術(shù)和行業(yè)優(yōu)勢或者獨特的核心競爭能力，這樣才能使市場對其樹立信任。”

“但是，創(chuàng)業(yè)板顯然不單單是定位在高科技領(lǐng)域。”邢明指出，“傳統(tǒng)行業(yè)采用創(chuàng)新經(jīng)濟模式，從而實現(xiàn)高成長，比 如像如家這樣的經(jīng)濟型連鎖酒店行業(yè)無疑是非常符合創(chuàng)業(yè)板定位的。”

3月24日與天涯一起參與深交所座談會、被認(rèn)為是第一批上市候選人的企業(yè)，除了有中金在線、寶德這樣特征鮮明 的互聯(lián)網(wǎng)公司之外，還有文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的華誼兄弟、江通動漫，制造業(yè)的吉峰農(nóng)機連鎖以及新能源行業(yè)的浙江向日葵光能，甚 至農(nóng)業(yè)概念公司甘肅清吉洋芋集團。從這些身處五花八門行業(yè)的公司，不難看出創(chuàng)業(yè)板的“品味很雜”。

“行業(yè)多元化保證市場穩(wěn)定，香港創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立之初上市公司的行業(yè)分布過于單一，主要集中于當(dāng)時大熱的網(wǎng)絡(luò)科技股 ，使得企業(yè)成長泡沫多于實質(zhì)，市場投資信心不足，最終導(dǎo)致香港創(chuàng)業(yè)板的長期低迷。數(shù)據(jù)顯示，香港創(chuàng)業(yè)板和德國新市場在 高峰時與互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)的公司市值分別占整個市場的80%和50%，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，很多企業(yè)經(jīng)營失敗，影響到整個創(chuàng) 業(yè)板上市公司的整體質(zhì)量。”包凡分析說，“基于互聯(lián)網(wǎng)和移動通訊增值服務(wù)的新經(jīng)濟企業(yè)，節(jié)能減排、循環(huán)經(jīng)濟和新能源的 企業(yè)，高技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、創(chuàng)意文化企業(yè)，以及農(nóng)業(yè)服務(wù)商業(yè)模式創(chuàng)新的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化企業(yè)都有可能進入創(chuàng)業(yè)板， 既能豐富創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)結(jié)構(gòu)，又可保證整個市場的穩(wěn)定運行。”

創(chuàng)業(yè)板也有風(fēng)險

除了興奮的憧憬，邢明對于創(chuàng)業(yè)板也有擔(dān)憂。

“我不知道它會不會變成一個比現(xiàn)在的中小企業(yè)板更為退化的，成為一些小企業(yè)圈錢工具的小小板，這也不是我一個 人的憂慮，各界都有這樣的擔(dān)心。”

“國家應(yīng)該對一些細(xì)則更為明確一下，不要把它定位成小小板，應(yīng)該把它定位成像納斯達克一樣會誕生微軟、蘋果這 樣偉大公司的市場。”邢明呼吁道。

“創(chuàng)業(yè)板面臨著嚴(yán)峻的考驗。如果剛一推出，創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)質(zhì)量就有問題，那么就會有很大風(fēng)險。就像香港的創(chuàng) 業(yè)板，推出的初衷和機制都是好的，但就是在推出之初，一系列質(zhì)量低的企業(yè)都被批準(zhǔn)上市，投資者沒有在這一市場上賺到錢 ，很快就把香港創(chuàng)業(yè)板拋棄了。作為上市企業(yè)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板市場被戴上了這樣的帽子，企業(yè)想要翻身或者摘掉‘不良企業(yè)’的帽 子都不太容易了。長此以往，企業(yè)也就不愿意在這一市場上市了。因此，要嚴(yán)把創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的質(zhì)量關(guān)。”包凡強調(diào)。

而陳越孟則表達了他對創(chuàng)業(yè)板的另一個憂慮，“我覺得中國的創(chuàng)業(yè)板遲遲未推出，正是因為中國的投資環(huán)境，投資者 的主體不是一些機構(gòu)，而是大量散戶，他們的投資模式和思維的習(xí)慣不成熟，創(chuàng)業(yè)板最大的風(fēng)險就是又變成一個炒作的符號。 因為創(chuàng)業(yè)板的公司應(yīng)該是成長期的而非成熟的公司，這些早期的公司其資質(zhì)、履歷都不是很足，是很年輕的公司，你如果一窩 蜂地把它炒起來，會釀成一個對市場、對投資者都不利的情況出現(xiàn)。這也是政府遲遲不推創(chuàng)業(yè)板的原因。”

“從征求意見稿來看，正是因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模小、風(fēng)險大、創(chuàng)新特點強，所以證監(jiān)會考慮設(shè)置創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會 ，同時強化保薦人責(zé)任和控股股東責(zé)任，在公司治理方面從嚴(yán)要求。”鄭杏果分析說，“據(jù)說中國證監(jiān)會目前正在制訂的《創(chuàng) 業(yè)板交易特別規(guī)定》，將從提高投資者參與交易門檻、控制新股上市首日暴炒、強化股價異常波動停牌機制及增強盤后交易信 息透明度等方面，采取與主板有區(qū)別的交易制度和市場監(jiān)控制度。”

有鑒于此，高調(diào)宣布進軍創(chuàng)業(yè)板的天涯在線并無意拼搶創(chuàng)業(yè)板首批上市出線名單。“今年的股市表現(xiàn)得不大好，所以 今年創(chuàng)業(yè)板的市場表現(xiàn)未必會很好，可能影響首發(fā)價格。”

另一方面，邢明也認(rèn)為公司應(yīng)該在財務(wù)狀況更好的情況下上市。“不考慮其他狀況，我們要是今年發(fā)行的話，可能在 發(fā)行定價、融資量上反而不高。我還是希望在公司收入和利潤更好的情況下再上市。2009年對我們來說時機更成熟一些。 ”

紅鼎創(chuàng)投總裁項建標(biāo)則認(rèn)為，首批上市的企業(yè)會奪取先發(fā)優(yōu)勢，“他們的眼球效應(yīng)肯定很好，按照現(xiàn)在的市場環(huán)境來 看，發(fā)行價應(yīng)該不錯，成交量也可能會很好。而第二批和第三批就不好說了，那時市場可能恢復(fù)理性，不再有爆發(fā)式的熱情了 。”

“因此很多企業(yè)還是希望可以盡早上市，只不過這也并非他們單方面的意愿可以決定的，符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)這么多 ，到了最后，可能就是靠關(guān)系。”

“創(chuàng)業(yè)板的首批上市企業(yè)很重要，早期一定要鼓勵一些真正未來有爆發(fā)力、有增長性的企業(yè)做領(lǐng)頭羊先進去才能攪活 這個市場，一旦做不好就沒有人會去做這個市場了，香港就是一個例子。”陳越孟表示。

對于創(chuàng)業(yè)板的種種不確定性，不僅是企業(yè)，VC和PE們也在審慎地觀望。“老實說，現(xiàn)在投資人看創(chuàng)業(yè)板心里也有 點虛，我們現(xiàn)在投資企業(yè)并不是按照創(chuàng)業(yè)板的標(biāo)準(zhǔn)去找的，而是采取進可攻，退可守的策略，找一些條件介乎于主板和創(chuàng)業(yè)板 之間的企業(yè)，即使不能上創(chuàng)業(yè)板，調(diào)整之后也可上主板。”陳越孟透露。