8月5日從 《日本經(jīng)濟(jì)新聞》網(wǎng)站了解到，中國企業(yè)力爭(zhēng)在美國和香港等中國內(nèi)地以外市場(chǎng)推進(jìn)股票上市的趨勢(shì)正在加強(qiáng)。除了因?yàn)檎莆諊鴥?nèi)股票上市審批權(quán)的中國證券監(jiān)督當(dāng)局限制首次公開募股（IPO）之外，優(yōu)秀企業(yè)出于有望擴(kuò)大融資額的預(yù)期，正對(duì)上海和深圳市場(chǎng)敬而遠(yuǎn)之。中國正在內(nèi)地市場(chǎng)構(gòu)建金融中心，但中國企業(yè)加強(qiáng)赴海外上市的趨勢(shì)可能造成內(nèi)地市場(chǎng)的空洞化。資本市場(chǎng)改革已經(jīng)成為課題。

“IT企業(yè)在美國容易獲得更高市場(chǎng)評(píng)價(jià)”

赴海外上市趨勢(shì)尤為明顯的是增長(zhǎng)潛力巨大的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)。

在電子商務(wù)領(lǐng)域排在中國第2位的京東集團(tuán)5月在美國納斯達(dá)克上市。融資額達(dá)到17.8億美元，作為中國企業(yè)在美國實(shí)施的IPO，創(chuàng)出了迄今為止的最大規(guī)模。此外，中國最大電商企業(yè)阿里巴巴集團(tuán)也預(yù)計(jì)9月在紐約證券交易所上市，融資額有望超過200億美元。

來自外資投資銀行高管等越來越多的意見認(rèn)為“IT企業(yè)在美國容易獲得更高的評(píng)價(jià)”。因此，中國IT企業(yè)正倒向在美國市場(chǎng)尋求上市。

此外，由于香港對(duì)海外投資資金始終敞開大門，內(nèi)地企業(yè)將上市重心轉(zhuǎn)向香港的趨勢(shì)也很明顯。

北京汽車集團(tuán)將于年內(nèi)在香港上市，計(jì)劃融資約20億美元，目前已啟動(dòng)籌備工作。有分析認(rèn)為，向該公司出資約12%的德國戴姆勒主張?jiān)谕该鞫雀叩南愀蹖?shí)施上市。此外，今年春季一度放棄IPO的世界最大豬肉加工企業(yè)萬洲國際也計(jì)劃8月5日在香港上市，融資額目標(biāo)下調(diào)至此前的一半以下，設(shè)定在20億美元左右。

主要制藥企業(yè)之一的綠葉制藥已于7月9日在香港上市，融資約7億美元。作為在抗癌藥等領(lǐng)域具有優(yōu)勢(shì)的研發(fā)型企業(yè)受到歡迎，股票發(fā)行時(shí)的申購倍率達(dá)到約15倍。

該公司此前曾計(jì)劃在新加坡上市，但最終認(rèn)為在香港更能獲得熟悉中國制藥市場(chǎng)的投資者的積極評(píng)價(jià)，因此最終選擇了香港。

據(jù)調(diào)查公司Dealogic統(tǒng)計(jì)，2014年4-6月，上海和深圳市場(chǎng)的IPO總額合計(jì)為8.99億美元，相比同年1-3月大幅減少了84%。而香港市場(chǎng)雖然融資額出現(xiàn)減少，但由于內(nèi)地企業(yè)流入的影響，上市公司數(shù)有所增加。

在一般情況下，內(nèi)地企業(yè)首先會(huì)選擇在上海和深圳等國內(nèi)證券交易所上市，之后在香港交易所進(jìn)行二次上市。但是，由于內(nèi)地股價(jià)低迷和監(jiān)管的強(qiáng)化，最近在主要中型企業(yè)之間，力爭(zhēng)直接在香港上市的案例正在增加。

在大型審計(jì)機(jī)構(gòu)德勤全球（Deloitte Touche Tohmatsu）中國分公司負(fù)責(zé)IPO業(yè)務(wù)的歐振興認(rèn)為，內(nèi)地企業(yè)融資意愿強(qiáng)烈，選擇上市手續(xù)簡(jiǎn)單、準(zhǔn)備時(shí)間較短的香港的企業(yè)將增加。

資本市場(chǎng)改革成當(dāng)務(wù)之急

中國內(nèi)地企業(yè)之所以選擇在香港和美國等海外市場(chǎng)上市，是因?yàn)檫t遲無法獲得證券監(jiān)督當(dāng)局的上市認(rèn)可。中國特有的嚴(yán)格限制正在加劇國內(nèi)市場(chǎng)的空洞化風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)改革已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。

在中國，由作為監(jiān)管當(dāng)局的證券監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱：證監(jiān)會(huì)）確定股票能否上市以及上市時(shí)間，而非證券交易所和證券公司。證監(jiān)會(huì)由于擔(dān)心國內(nèi)股票市場(chǎng)的供求關(guān)系惡化，自2014年2月以后一度暫停了IPO。直至6月下旬從事IT安全業(yè)務(wù)的飛天誠信科技等數(shù)家公司上市，IPO被停止約4個(gè)月。

證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表示，2014年下半年的新增上市企業(yè)數(shù)將控制在100家左右。目前等待上市的企業(yè)達(dá)到約600家。對(duì)于等待上市的企業(yè)來說，無法得知何時(shí)能籌措到資金已經(jīng)成為棘手的問題。

2013年，中國曾宣布改變這種審批制，改為原則上消除當(dāng)局干預(yù)的發(fā)達(dá)國家式的注冊(cè)制，但至今仍未得到實(shí)現(xiàn)。

此外，投資者力量薄弱也構(gòu)成障礙。中國為了避免對(duì)人民幣匯率的影響，一直限制外國人投資證券等。在歐美，在大規(guī)模新股上市之際，很多時(shí)候會(huì)以從事養(yǎng)老金投資等的大型機(jī)構(gòu)投資者作為核心投資人。而在中國內(nèi)地，很難采取這種方式，欲通過新股發(fā)行籌集巨額資金并非易事。

上海和香港兩家交易所在2014年10月有望實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)互聯(lián)，海外的個(gè)人投資者也將可以購買中國內(nèi)地股票。中國領(lǐng)導(dǎo)層提出了將上海和香港培育為兩大國際金融中心的方針。而為了吸引海外投資，內(nèi)地市場(chǎng)的改革也不可或缺。

清科創(chuàng)投投資總監(jiān)董占斌表示，海外上市的條件相比國內(nèi)要寬松。在納斯達(dá)克上市，公司成立的時(shí)間沒有限制，盈利要求也較低，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司具有很強(qiáng)的吸引力，而且不少已經(jīng)在海外上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司表現(xiàn)不俗，起到了示范作用。信達(dá)（上海）律師事務(wù)所合伙人蕭海龍表示，海外上市只要進(jìn)行了充分的信息披露且有人愿意出價(jià)購買，一般都能上市，周期較短，半年左右就夠，而且上市結(jié)果比較容易預(yù)見，確定性較高，這也是有外資創(chuàng)投參與的企業(yè)更傾向于選擇海外上市的原因。

也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，海外上市門檻低，國內(nèi)上市門檻高，主要因?yàn)橥顿Y文化差異。蕭海龍表示，創(chuàng)業(yè)投資涉入互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多數(shù)發(fā)生在企業(yè)成長(zhǎng)的較早期或者尚未盈利的階段，這類早期投資多數(shù)是外資創(chuàng)投，而國內(nèi)的創(chuàng)投一般只投資已經(jīng)有較高盈利并能很快在國內(nèi)上市的企業(yè)，即使是國內(nèi)領(lǐng)先的創(chuàng)投也較少投資于早期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

另一方面，蕭海龍表示，由于外匯管制的原因，外資創(chuàng)投不能方便地將盈利換匯退出，只能通過設(shè)立離岸公司、搭建紅籌架構(gòu)來投資，這就決定了這類企業(yè)傾向于選擇在海外上市。

那么，為了留住“鳳凰”，創(chuàng)業(yè)板是不是應(yīng)該降低門檻呢？對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士觀點(diǎn)不一。浙江華睿投資董事康偉認(rèn)為，資本市場(chǎng)應(yīng)該理性看待互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市的現(xiàn)象，留住互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不一定要大幅降低門檻。他認(rèn)為，如果一個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期“燒錢”而不能盈利，那么是否有繼續(xù)投資的必要值得商榷。

蕭海龍認(rèn)為，如果不降低上市標(biāo)準(zhǔn)，許多有潛力的公司確實(shí)可能被埋沒；但另一方面，現(xiàn)在國內(nèi)排隊(duì)上市的公司非常多，如果上市標(biāo)準(zhǔn)降低，那么大量垃圾公司可能通過各種方式上市。

值得關(guān)注的是，隨著近兩年來創(chuàng)業(yè)板和中小板發(fā)行速度加快，互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)外流的現(xiàn)象有弱化的傾向。蕭海龍稱，目前已出現(xiàn)外資創(chuàng)投募集設(shè)立人民幣基金的熱潮，用人民幣基金投資的企業(yè)，主要還是考慮國內(nèi)上市?？祩t稱，公司目前投資的互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目，就是瞄準(zhǔn)在國內(nèi)上市。

(本文來源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng) 作者：楊晨)

在全球性金融危機(jī)如此深化的資本市場(chǎng)中，還能成功上市并順利融資，保羅生物引起資本界不小的震動(dòng)。那么，保羅生物究竟靠什么能吸引投資者的眼光獲得成功融資？專業(yè)從事海外上市運(yùn)作的上海天澤源投資公司投行部將對(duì)保羅公司逆市上市融資案例進(jìn)行剖析，詳細(xì)闡述重組對(duì)企業(yè)成功上市的巨大推動(dòng)作用。

梳理核心資源充分優(yōu)化配置

保羅生物的雛形是數(shù)家零散的公司，并沒有整體的實(shí)體以及系統(tǒng)的商業(yè)模式。2001年左右，保羅生物的前身公司北京健身寶生物制品有限公司、北京保生堂有限公司、北京迪赫爾化妝品有限公司、北京保羅集團(tuán)銷售中心相繼成立。

經(jīng)過資源梳理，除北京保羅集團(tuán)銷售中心外的三家公司其核心資源在于具有微生物酵素系列產(chǎn)品的研發(fā)、制造及各自零散擁有的研發(fā)儀器、技術(shù)、制造設(shè)備和部分原料。保羅集團(tuán)銷售中心核心資源為銷售渠道及網(wǎng)絡(luò)。

在上市顧問的建議下，保羅生物進(jìn)行了初步的內(nèi)部重組。通過重組，保羅集團(tuán)的內(nèi)部業(yè)務(wù)得到梳理，集團(tuán)業(yè)務(wù)開始在一個(gè)統(tǒng)一的品牌下全新運(yùn)營(yíng)，內(nèi)部資源得到優(yōu)化配置，盈利能力得到提高。

集中優(yōu)勢(shì)資源吸引投資者

由于中小企業(yè)海外上市面臨一系列法律財(cái)務(wù)方面的問題，保羅最后選擇了資本重組。

據(jù)天澤源公司投行部研究員劉劍分析，通過核心技術(shù)轉(zhuǎn)讓等系列安排，北京中加保羅獲得了集團(tuán)最核心的生物科技生產(chǎn)技術(shù)和銷售權(quán)等；通過租賃、購買、代理銷售等方式，獲得集團(tuán)最核心的固定資產(chǎn)、集團(tuán)收入等；通過與上游供應(yīng)商重新確立合作關(guān)系，繼續(xù)穩(wěn)定原材料供應(yīng)渠道等一系列重組安排，中加保羅完成上市前布局。

通過重組，北京中加保羅成為了未來上市主體，其后，通過海外控股離岸公司彩虹公司與加拿大上市公司進(jìn)行反向并購，最終上市主體命名為保羅生物。

以生命科技形象登陸北美

通過兩輪重組后，北京中加保羅成了保羅生物優(yōu)質(zhì)資源的集大成者。保羅生物最終于2008年11月27日以ＣＰＣ（資本庫公司）方式在加拿大多倫多證券市場(chǎng)（ＴＳＸ）成功上市。

多交所的生命科技板塊是僅次于納斯達(dá)克的全球第二大市場(chǎng)，對(duì)于那些滿足不了納斯納克上市要求的企業(yè)來說，加拿大市場(chǎng)是相當(dāng)明智的選擇。

天澤源公司投行部負(fù)責(zé)人小結(jié)說，正是通過一系列精心安排的重組，刻意塑造的高科技生命科技公司的形象，極大地吸引了海外投資者的熱情。保羅生物能夠逆市揚(yáng)帆，足見成功重組在助力企業(yè)上市中作用巨大。

在九州通去年成功完成海外融資后，其上市問題一直是外界關(guān)注的焦點(diǎn)，并有多個(gè)九州通海外上市的版本傳出。作為醫(yī)藥商業(yè)民營(yíng)老大，九州通上市無疑會(huì)給整個(gè)行業(yè)帶來較大影響。

“紅籌上市”受阻

“因?yàn)楝F(xiàn)在走不出去，所以基本確定在A股上市?！本胖萃瘓F(tuán)總經(jīng)理劉兆年向記者表示，走不出去的原因并非是當(dāng)下的金融危機(jī)，而是政策因素，即2006年商務(wù)部發(fā)布的“10號(hào)文”?！?0號(hào)文執(zhí)行之后，商務(wù)部基本沒再批過?！?/p>

劉兆年所說的“10號(hào)文”即《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，這是中國近年來關(guān)于外資并購最重要的規(guī)范，2006年8月8日由商務(wù)部、國資委、稅務(wù)總局、工商總局、證監(jiān)會(huì)和外匯管理局六部委聯(lián)合公布，于當(dāng)年9月8日起正式實(shí)施?！?0號(hào)文”對(duì)企業(yè)和個(gè)人在境外設(shè)立特殊目的公司（SPV，即離岸殼公司）的條件和操作規(guī)范做了詳盡嚴(yán)格的規(guī)定，包括“中國企業(yè)特殊目的赴海外上市要經(jīng)過商務(wù)部的批準(zhǔn)”等，而此前，只需在證監(jiān)會(huì)備案即可。該規(guī)定被稱為給“紅籌上市”模式戴上了緊箍咒，幾乎堵死了中國企業(yè)以前的紅籌上市模式，“紅籌模式”從此難以操作，已被業(yè)內(nèi)視作公開的秘密。

紅籌上市模式，是指境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人在英屬維爾京群島、開曼群島、百慕大等離岸中心設(shè)立殼公司，再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對(duì)殼公司增資擴(kuò)股，并收購境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)，以境外殼公司名義達(dá)到曲線境外上市的目的。與直接上市形式相比，紅籌方式不僅沒有規(guī)模門檻，無需符合中國證監(jiān)會(huì)境內(nèi)企業(yè)海外上市的要求，股票也可全流通。同時(shí)，離岸金融中心對(duì)在本地注冊(cè)的離岸公司資金轉(zhuǎn)移幾乎沒有任何外匯管制，對(duì)公司資金投向、運(yùn)用的要求也極為寬松。此外，離岸金融中心的公司法規(guī)往往比較成熟和完善，能夠滿足民企、海外創(chuàng)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資基金各自的要求，因此“紅籌上市”成為近年來由創(chuàng)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資的中國企業(yè)實(shí)現(xiàn)海外上市的主要途徑。網(wǎng)易、盛大等有VC 投資的企業(yè)到海外上市，就是采用這種方式，此方式也在很大程度上成為境內(nèi)民企解決融資難困境的一條出路。

而九州通一年前的成功融資，正被外界猜測(cè)其為海外上市尤其是采取“紅籌上市”奠定基礎(chǔ)。九州通集團(tuán)去年引進(jìn)外資6000萬美元，并變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)。其境外投資者是通過一家在英屬維爾京群島設(shè)立的境外公司以增資方式向九州通集團(tuán)投資，九州通以截至2006年底評(píng)估的凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)，與境外公司合資，境外公司投資后占九州通29.63%的股權(quán)。至此，關(guān)于九州通海外上市的各種版本也陸續(xù)出爐。

然而，10號(hào)文的影響延續(xù)至今，對(duì)眾多中小民營(yíng)企業(yè)紅籌上市的閘門是否全面放開，尚未有明確的輪廓。“主要是政策方面走不出去，放緩與擱淺不是企業(yè)的原因，主要是審批的問題?！本胖萃▋?nèi)部人士表示。不難看出，政策方面的因素使得“紅籌上市”受阻，成為九州通轉(zhuǎn)向A股的重要原因。

A股上市路漫漫？

“股份制改制即將完成，從明年元月1日開始，對(duì)外集團(tuán)公司就稱作九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司，為整體上市做準(zhǔn)備?！眲⒄啄晗蛴浾咄嘎?，公司將上市的時(shí)間表設(shè)定為2010年上半年。

“國內(nèi)IPO現(xiàn)在相當(dāng)于暫停了，九州通A股上市可能還需要一個(gè)比較漫長(zhǎng)的過程?！蔽錆h新蘭德證券分析師余凱表示。在金融風(fēng)波席卷全球，中國也難幸免的當(dāng)下，證券分析人士對(duì)此并不樂觀?！笆袌?chǎng)環(huán)境不好或者熊市的時(shí)候，管理層會(huì)把握一個(gè)節(jié)奏，新股發(fā)行的速度會(huì)放緩甚至停頓。因?yàn)樾鹿砂l(fā)行會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成融資壓力，對(duì)資金分流有影響?！庇鄤P還建議，“目前不少上市公司股價(jià)都跌得很低，在現(xiàn)在這個(gè)結(jié)點(diǎn)上借殼上市，從成本各方面來說是個(gè)比較好的時(shí)機(jī)，是較好的方式?！?/p>

而對(duì)九州通來說，并不排除有第二套或更多的別的方案?！澳膫€(gè)條件成熟，就在哪個(gè)地方上市?！眲⒄啄暌恢蔽疵鞔_肯定A股是惟一選擇，但上市前的準(zhǔn)備工作一直在穩(wěn)步推進(jìn)。對(duì)于融資金額等九州通方面沒有透露，“融資完全根據(jù)市場(chǎng)情況，現(xiàn)在沒辦法預(yù)計(jì)，現(xiàn)在說也是空話。”但可以預(yù)測(cè)的是，作為醫(yī)藥商業(yè)民營(yíng)老大，九州通的上市會(huì)給整個(gè)行業(yè)帶來較大沖擊。

對(duì)于九州通未來的規(guī)劃，劉寶林表示：從2008～2010年，九州通集團(tuán)計(jì)劃在全國范圍內(nèi)逐漸建立15家子公司、100家二級(jí)配送中心、5000家連鎖零售店，占領(lǐng)全國10%的市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)年銷售收入過300億元。

2006年9月8日，商務(wù)部、國資委等6部委聯(lián)合發(fā)布10號(hào)令《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》。根據(jù)這個(gè)規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)以外資名義到境內(nèi)投資或到境外設(shè)立公司再返程投資時(shí)，需經(jīng)商務(wù)部審批，此類公司要去境外上市，也需經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，這被業(yè)內(nèi)稱之為“軟辦法、硬障礙”。

“‘10號(hào)文’的作用已經(jīng)相當(dāng)明顯了?！钡虑谌A東區(qū)主管合伙人盧伯卿說，赴境外上市的中國企業(yè)數(shù)量已經(jīng)大幅降低，但這不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)下去。他透露說，新的境外IPO政策可能會(huì)在今年下半年出臺(tái)，屆時(shí)政府將主要放寬對(duì)外資離岸退出的限制，完善包括股票回購等一系列機(jī)制。如此看來，中國境外上市離“回暖”或許已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

盧伯卿認(rèn)為，中國市場(chǎng)眼下最具吸引力的行業(yè)依次是電信、IT（包括互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)）、清潔技術(shù)以及生物制藥。他表示，德勤預(yù)計(jì)，2008年中國清潔技術(shù)領(lǐng)域?qū)⒛芪?億美元的風(fēng)投，到2010年則將猛增至20億美元以上。

雖然清潔能源和生物醫(yī)藥領(lǐng)域需要的資金額的確比其他行業(yè)更大，但Jim Atwell表示這并不意味著“財(cái)力”是風(fēng)投在項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)中勝出的關(guān)鍵。外資基金的資金總量可能比多數(shù)人民幣基金要高上幾倍，但如果外資基金和人民幣基金能“聯(lián)手”尋找項(xiàng)目，會(huì)收到比“單干”更好的效果。

根據(jù)德勤的統(tǒng)計(jì)資料，在美國，并購仍是風(fēng)投退出的主要途徑，從1997年到2007年十年間所有的退出案例中，有19%以IPO形式退出，81%則以并購?fù)顺?，但I(xiàn)PO所創(chuàng)造的交易額是并購的3倍。

Jim Atwell說，雖然一季度全球IPO市場(chǎng)的低迷與美國次貸危機(jī)不無關(guān)系，但很多科技型的小企業(yè)還是找到了很好的買家，而最新的趨勢(shì)是，上市失敗的小企業(yè)發(fā)現(xiàn)可以把自己賣給Google這樣的巨頭。

除了即將改變的政策層面，Jim Atwell認(rèn)為中國2008年的新稅法也對(duì)創(chuàng)投提出了激勵(lì)措施。符合一定條件采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)公司，可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅額（當(dāng)年未能抵扣的名可以轉(zhuǎn)結(jié)以后年度繼續(xù)抵扣）。也就是說，如果創(chuàng)投年內(nèi)投資了100萬元人民幣，產(chǎn)生了10倍的收益，該企業(yè)可以依法抵扣70萬元人民幣。

但2006年9月,六部委10號(hào)令出臺(tái)后,中國企業(yè)的紅籌之路遇到了某些事實(shí)上的障礙。由于審批時(shí)間和審批結(jié)果的不確定性,許多企業(yè)被迫放棄海外上市計(jì)劃。誠然,監(jiān)管當(dāng)局并未徹底否定紅籌之路,并通過此后的106號(hào)文等一系列補(bǔ)充文件,給海外上市以適度松綁,但效果并不明顯。

六部委10號(hào)令制定的初衷,不外乎以下幾個(gè):

出于平衡資本市場(chǎng)供求關(guān)系的需要。2006年以來,中國資本市場(chǎng)高速發(fā)展,兩市總市值已超4萬億美元,成為全球第三大資本市場(chǎng)。面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的高度膨脹,監(jiān)管當(dāng)局試圖以限制大市值公司海外上市的方式來擴(kuò)大A股市場(chǎng)供給,抑制價(jià)格波動(dòng)。

防止國民財(cái)富的隱性流失。從國民財(cái)富管理的角度來看,以往在海外上市的內(nèi)地企業(yè),多為處于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位的大型優(yōu)秀企業(yè)。而中國居民由于缺乏海外投資渠道,并未享受到這些企業(yè)所創(chuàng)造的超額利潤(rùn)。因此,監(jiān)管當(dāng)局有意引導(dǎo)企業(yè)在內(nèi)地上市,使中國居民能享受到這筆優(yōu)秀財(cái)富。

避免跨境稅收監(jiān)管困難。以紅籌上市的中國企業(yè),身份為境外法人,受離岸地管轄,不適用中國法律。而且,為紅籌目的注冊(cè)的離岸公司多在避稅天堂注冊(cè),其資產(chǎn)和利潤(rùn)都合并到海外報(bào)表,退出行為同樣發(fā)生在海外,這就給中國的稅收當(dāng)局造成了相當(dāng)大的稅收征管困難。不僅存在跨國稅收管轄權(quán)沖突的問題,對(duì)跨國避稅行為的監(jiān)管成本也相當(dāng)高昂。

防止不同發(fā)行方式造成的定價(jià)混亂。由于中國企業(yè)歷史上以各種不同的創(chuàng)新途徑實(shí)現(xiàn)了公司的跨境上市,例如A+H,ADR等方式,造成了同一行業(yè)的公司在不同市場(chǎng)存在著不同的價(jià)格,甚至同一公司在不同的市場(chǎng)也遭遇了懸殊的估值和定價(jià)。面對(duì)這種混亂的定價(jià)和國有資產(chǎn)流失的指責(zé),也為更好地保護(hù)內(nèi)地投資人的利益,監(jiān)管當(dāng)局采用收縮審批的方式來限制紅籌發(fā)行。

那么,中國企業(yè)的紅籌之路是否應(yīng)當(dāng)就此關(guān)閉呢?答案顯然是否定的。

首先,對(duì)企業(yè)上市時(shí)間和上市地點(diǎn)的人為干預(yù)顯然是與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本原則相違背的。

我們知道,資本市場(chǎng)是高度流動(dòng)的,是市場(chǎng)中的市場(chǎng),是最能有效配置資源的市場(chǎng),也是最難以干預(yù)的市場(chǎng)。在什么時(shí)間、什么地點(diǎn)、采用什么方式、以什么價(jià)格發(fā)行上市,完全應(yīng)該由企業(yè)自己和市場(chǎng)本身共同決定,政府的干預(yù)往往會(huì)適得其反。

其次,紅籌上市是對(duì)流動(dòng)性泛濫的有效對(duì)沖。

隨著匯率體制和資本項(xiàng)目的逐步放開,全球配置基金的批準(zhǔn)發(fā)行、港股直通車的預(yù)備開放,中國居民境外投資渠道和手段都將得到大幅拓寬。如果這部分海外投資能投資于境外上市的優(yōu)秀中國公司,不僅可以獲得國民財(cái)富的極大增值,還可以對(duì)沖泛濫的流動(dòng)性。

對(duì)外投資的膨脹無疑可以造成兩個(gè)后果:其一,經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的外匯流入將減緩,外匯儲(chǔ)備增速下降;其二,以海外投資為目的的外匯流出增加。這一增一減之間,無疑會(huì)極大舒緩當(dāng)局為對(duì)沖外匯而投放的高能貨幣。

第三,紅籌上市有利于中國公司治理結(jié)構(gòu)的完善。

海外資本市場(chǎng)經(jīng)過多年發(fā)展,監(jiān)管體系相對(duì)規(guī)范和完善。在海外上市的中國公司,必然要遵守海外市場(chǎng)相對(duì)苛刻的上市條件和信息披露規(guī)則。這不僅有利于中國公司完善公司治理結(jié)構(gòu),提高管理水平,培養(yǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力,還有利于自己的形象宣傳,在全球市場(chǎng)的殘酷競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。

第四,紅籌上市有益于國民財(cái)富的積累。

面對(duì)日益嚴(yán)峻的資產(chǎn)泡沫,如果只允許境內(nèi)居民投資于高估值的A股市場(chǎng),單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)必?zé)o可避免。但如果放開紅籌上市的限制,允許境內(nèi)居民投資于更多海外上市的、估值較低的中國企業(yè),無疑將極大地對(duì)沖單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的全球更優(yōu)化配置,也更有利于實(shí)現(xiàn)國民財(cái)富的保值與增值。

第五,紅籌上市有利于扶植中國的新經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代服務(wù)企業(yè)。

雖然中國內(nèi)地即將開放創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),但從創(chuàng)業(yè)板的上市條件討論稿來看,還是過于側(cè)重考察公司的成長(zhǎng)性,對(duì)一些盈利模式創(chuàng)新的企業(yè)和初創(chuàng)技術(shù)性公司未見太多扶持之意,而主板和中小板對(duì)上述公司更是大門緊閉,從過去A股市場(chǎng)只有一家無線增值業(yè)務(wù)公司上市,便可窺見市場(chǎng)的發(fā)行傾向所在。從機(jī)會(huì)均等、發(fā)展中國新經(jīng)濟(jì)、鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)造的角度出發(fā),恢復(fù)紅籌上市,讓中國具有原創(chuàng)技術(shù)和創(chuàng)新商業(yè)模式的企業(yè)走資本市場(chǎng)壯大之路就顯得尤為重要。

第六,紅籌上市有利于發(fā)展私募股權(quán)基金投資市場(chǎng)。

毋庸置疑,海外股權(quán)基金市場(chǎng)和運(yùn)營(yíng)模式確有我們值得借鑒和學(xué)習(xí)之處,中國創(chuàng)業(yè)文化的普及和流行,中國資本市場(chǎng)的多層次建設(shè),優(yōu)秀投資家階層的形成,投資團(tuán)隊(duì)和專業(yè)能力的培養(yǎng),需要我們對(duì)外開放和學(xué)習(xí)。而外資基金通常按”投資+退出”兩頭在外的模式來投資中國企業(yè)的權(quán)益,他們熟悉的是紅籌模式、”H”股模式下的投資。相反,對(duì)A股項(xiàng)下的投資慎之又慎。開放紅籌對(duì)于中國股權(quán)基金市場(chǎng)的發(fā)育,對(duì)于中國創(chuàng)業(yè)文化的普及和專門人才的成長(zhǎng)、國際經(jīng)驗(yàn)的借鑒益處良多。

第七,中國稅收征管體制已能夠適應(yīng)跨境征稅的需求。

隨著中國稅法和稅收征管體制的不斷完善,雙邊和多邊稅收協(xié)定的不斷簽定,2008年所得稅稅率大幅向下調(diào)整,中國稅收監(jiān)管當(dāng)局完全有能力在世界上的任何地點(diǎn)對(duì)中國居民和居民企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)管。事實(shí)上,海外上市考察的并不是中國的稅收征管法律,而是中國稅收征管的能力。

第八,紅籌模式有利于監(jiān)管當(dāng)局借鑒國際市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)作模式。

事實(shí)上,紅籌方式是對(duì)中國企業(yè)上市方式的一種有益補(bǔ)充,也有利于監(jiān)管當(dāng)局更加深入地了解國際市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)作模式,加強(qiáng)其市場(chǎng)化、規(guī)范化的管理手段,逐步實(shí)現(xiàn)中國發(fā)行制度從審批制到核準(zhǔn)制到備案制的市場(chǎng)化過渡。

紅籌之路是否重啟,并不是市場(chǎng)力量和監(jiān)管機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)單的利益博弈,更重要的是考察了政策制定者的智慧及對(duì)市場(chǎng)基本價(jià)值規(guī)律的尊重,也是對(duì)企業(yè)自由安排資本市場(chǎng)權(quán)利的尊重。全文完畢之際,欣聞?shì)浾搱?bào)道紅籌即將于本月重開的消息,欣慰之余也感知到?jīng)Q策機(jī)構(gòu)的政策智慧和市場(chǎng)敏銳。

冬天既已過去,春天就不會(huì)遠(yuǎn)了。

(作者系加華偉業(yè)資本董事長(zhǎng),嘉華成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)(有限合伙)執(zhí)行合伙人）

盡管迅速成長(zhǎng)的海南航空股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“海航”)總是給人們帶來融資奇跡，但海航在向大新華航空轉(zhuǎn)變過程中，始終是一波三折，始料不及的變數(shù)一次又一次地改變了海航原來的計(jì)劃。

早在2004年，海航集團(tuán)就拋出了“大新華”戰(zhàn)略構(gòu)想。但之后，大新華航空掛牌卻遲遲未果。

2004年7月12日，海航集團(tuán)發(fā)起設(shè)立新華航空控股有限公司，作為實(shí)施“大新華”戰(zhàn)略的引資及操作平臺(tái)，并控股海南航空。

直到2008年1月26日，海航才發(fā)布控股股東更名公告：海航近日接到控股股東通知，新華航空控股有限公司更名為“大新華航空有限公司(下稱：大新華航空)”。

同時(shí)，大新華航空已獲得中國民航總局頒發(fā)的航空運(yùn)營(yíng)許可證。

　掛牌終落定

按照大新華航空董事長(zhǎng)陳峰的謀劃，海航原本要成立中國新華航空集團(tuán)，讓其承載海航全部航空資產(chǎn)，成為一家真正意義的全國性航空集 團(tuán)，再打包上市，民航總局也已同意。但是，因?yàn)楣久Q前面冠以“中國”二字，需有國務(wù)院批文，才能注冊(cè)。而且，海航的股權(quán)結(jié)構(gòu)很復(fù)雜，所以遲遲未能拿到 批文。

目前大新華航空的掛牌，只實(shí)現(xiàn)了陳峰的一部分夢(mèng)想，即通過控股海航，控制了新華航空、山西航空、長(zhǎng)安航空的絕大多數(shù)資產(chǎn)，“但海航的支線、貨運(yùn)、物流等資產(chǎn)卻并未注入?！币晃幌㈧`通人士告訴《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》。

陳峰強(qiáng)調(diào)，大新華航空是在海航的基礎(chǔ)上進(jìn)行的整合，是一種結(jié)構(gòu)調(diào)整，大新華航空和海航將逐步細(xì)分各自的經(jīng)營(yíng)范圍，所以二者不會(huì)形成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。目前二者如何劃分市場(chǎng)還有待進(jìn)一步的商榷。但海航的概念會(huì)逐步弱化，大新華航空會(huì)變得越來越強(qiáng)大。

“大新華航空的‘CN’代碼與海航的‘HU’代碼將長(zhǎng)期同時(shí)存在，目前二者的關(guān)系是分工明確、互相支持，資源共享。至于何時(shí)發(fā)生變化要根據(jù)公司發(fā)展具體情況而定?！标惙逭f。

業(yè)界普遍認(rèn)為，大新華航空掛牌，標(biāo)志著海航集團(tuán)完成了以大新華航空為核心的航空企業(yè)群架構(gòu)。這一航空企業(yè)群包括：以經(jīng)營(yíng)高品質(zhì)航線 為主的大新華航空、以經(jīng)營(yíng)支線航空運(yùn)輸為主的大新華快運(yùn)航空公司、專門經(jīng)營(yíng)公務(wù)機(jī)業(yè)務(wù)的金鹿公務(wù)機(jī)公司、專門經(jīng)營(yíng)旅游包機(jī)業(yè)務(wù)的金鹿航空公司、經(jīng)營(yíng)貨運(yùn)業(yè) 務(wù)的揚(yáng)子江快運(yùn)航空公司、低成本航空公司祥鵬和西部航空公司。

“這種航空企業(yè)群架構(gòu)是大新華航空獨(dú)有的商業(yè)模式，既細(xì)分市場(chǎng)又門類齊全，這將成為大新華航空的核心競(jìng)爭(zhēng)力。大新華航空在今后應(yīng)像奇瑞汽車一樣快速打造民族品牌。”中國海內(nèi)外企業(yè)家交流中心副主席管益忻對(duì)《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》說。

有意思的是，大新華航空注冊(cè)地是海南，但基地設(shè)在北京?！爸赃@樣做，是為了大新華航空能夠開拓始發(fā)于北京的寶貴航線，選海南為注冊(cè)地，是為了讓海南分享大新華航空發(fā)展所帶來的稅收增長(zhǎng)成果?！币晃缓：礁邔庸_表示。

問路紅籌

大新華航空掛牌后，陳峰開始緊鑼密鼓地實(shí)施其整體海外上市計(jì)劃。但大新華航空上市路徑已悄然生變。

據(jù)《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》了解，大新華航空上市方案已在去年6月20日上報(bào)中國證監(jiān)會(huì)。但與最初設(shè)計(jì)不同的是，最新方案已由H股上市改為紅籌上市，計(jì)劃募資約150億港元。

“從H股上市轉(zhuǎn)為紅籌上市，目的在于為各方投資人打造更為便捷的股權(quán)流通乃至退出渠道。另外，目前H股市盈率有限，而紅籌上市則有 可能提高市盈率，便于募集更多的資金。”航空業(yè)的另一位資深人士告訴《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》，“畢竟能讓海航、大新華航空起飛的不是波音737的發(fā)動(dòng)機(jī)，而是資 金?！?/p>

早在2004年，新華航空曾一度計(jì)劃于2006年年末前在香港發(fā)行H股。在注入海南航空、新華航空、長(zhǎng)安航空、山西航空等資產(chǎn)后，大新華航空也將尋求赴港上市。

通常，如果大新華航空H股上市，那么僅有H股本身可以自由流通，但境內(nèi)法人股東受中國相關(guān)法規(guī)約束，其股權(quán)則有鎖定期限制。然而通過在境外離岸島設(shè)立SPV(Special Purpose Vehicle的縮寫，即特殊目的公司)實(shí)現(xiàn)紅籌上市，則無此類限制。

“但紅籌上市的審批難度非常大?！弊C監(jiān)會(huì)一位官員近日向記者表示，2006年以來中國對(duì)于外資并購審核政策日益收緊，加之“紅籌回歸”浪潮，大新華航空此番探路紅籌難免崎嶇。

變H股為紅籌，是一條面臨層層嚴(yán)格審批的曲徑。但一旦成行，無疑將是一條有利于各方投資人退出的捷徑。

難以承受之債

眾所周知，海航15年來在擴(kuò)張中快速發(fā)展，但擴(kuò)張也給海航帶來巨大的資產(chǎn)負(fù)債，海航目前的資本負(fù)債率高達(dá)94.3%。過高的資產(chǎn)負(fù)債率令海航難以繼續(xù)融資。

安信證券分析師鄧紅梅認(rèn)為，解決海航過高的負(fù)債率，是其“借殼”的真正原因。大新華航空成立后，海航不僅可以改變目前復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，還可以借這一“外殼”，不斷募集資金并爭(zhēng)取上市，獲取更多的戰(zhàn)略投資者，以規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

但令投資者憂心忡忡的是，在經(jīng)過一系列令人眼花繚亂的資本運(yùn)作之后，海航的資產(chǎn)負(fù)債率仍然居高不下。

清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系特聘教授陳旗認(rèn)為，從財(cái)務(wù)學(xué)的角度看，我國理想化的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該是40%左右。但是海航目前的負(fù)債率已超過90%。作為上市公司負(fù)債率超過70%，再融資可能很困難，這對(duì)海航來說是致命的。

為了降低上市公司的負(fù)債率，僅海航與海航集團(tuán)之間，就發(fā)生過多次資產(chǎn)重組。海航股份曾把10架多尼爾328支線飛機(jī)以12億余元轉(zhuǎn) 移給海航航空租賃有限公司，同時(shí)轉(zhuǎn)移的是10架飛機(jī)所借農(nóng)行貸款11億元。目的很明確，就是為了把狀況不佳或者回報(bào)遲緩的資產(chǎn)剝離出去，以改善海航的財(cái)務(wù) 質(zhì)量，為繼續(xù)融資作鋪墊。

然而，盡管每次重組后的融資，都令海航資產(chǎn)負(fù)債率暫時(shí)下降，但之后海航資產(chǎn)負(fù)債率又會(huì)毫無例外地回到警戒線之上。

“這不是海航經(jīng)營(yíng)不善，只能說明海航生存的環(huán)境不利，畢竟海航不是國有航空公司?！惫芤嫘迷诮邮堋敦?cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》采訪時(shí)如是說，“加速大新華航空上市，成為海航得以涅槃重生的關(guān)鍵所在，也是民營(yíng)航空打破航空業(yè)壟斷的必由之路?！?/p>

在一年多前，海航的高層就如此公開表示：“海航只有通過大新華航空讓自己變得更強(qiáng)大，才能與三大國有航空在各個(gè)層面進(jìn)行非等量級(jí)的競(jìng)爭(zhēng)。”

1＋3＞4的挑戰(zhàn)

按照民航總局現(xiàn)行規(guī)定，每家航空公司都有各自的航線經(jīng)營(yíng)權(quán)，相互之間不能“串飛”。要變通，就要簽協(xié)議，租哪家公司的飛機(jī)才可以飛哪家的航線，資源無法共享。

從現(xiàn)有的持股情況來看，海航已絕對(duì)控股長(zhǎng)安航空、山西航空和新華航空等。依照原定設(shè)計(jì)，海航將利用定向增發(fā)所募資金，收購旗下三家控股航空企業(yè)的少數(shù)股東權(quán)益。

“收購的意義在于把海南航空、新華航空、長(zhǎng)安航空、山西航空這四家航空公司組合在一起，形成一個(gè)新的平臺(tái)，資源共享，能夠取得1＋3＞4的效益”。海航一位負(fù)責(zé)人說。

《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》了解到，海航雖于2002年收購新華航空、山西航空和長(zhǎng)安航空后，就已逐步實(shí)施這三家航空公司與海航的統(tǒng)一運(yùn)行和調(diào) 度，但由于業(yè)務(wù)仍分屬四家各自獨(dú)立的法人企業(yè)，運(yùn)營(yíng)成本仍顯高昂?！昂：绞召徚诉@三家航空公司，但目前他們還是一個(gè)個(gè)獨(dú)立運(yùn)行的企業(yè)，這便失去了收購的意 義。”海航的上述負(fù)責(zé)人說。

陳峰認(rèn)為，大新華航空的誕生就是把這四家航空公司組織到一個(gè)以市場(chǎng)為導(dǎo)向、以資本為紐帶的大平臺(tái)，變多法人為單一法人。

陳峰特別強(qiáng)調(diào)，大新華航空跟中國航空公司傳統(tǒng)的運(yùn)行模式有很大的區(qū)別。傳統(tǒng)的模式是航空公司的各種業(yè)務(wù)都放在一起經(jīng)營(yíng)，而現(xiàn)代航空運(yùn)行模式是專業(yè)化運(yùn)營(yíng)，也就是說支線專營(yíng)支線，貨運(yùn)專營(yíng)貨運(yùn)，包機(jī)專營(yíng)包機(jī)，全部是專業(yè)化，不能混淆。

據(jù)估計(jì)，大新華航空現(xiàn)擁有近百架客機(jī)，300億元資產(chǎn)，在規(guī)模上已經(jīng)穩(wěn)居國內(nèi)航空公司第四位。

陳峰表示，大新華航空未來5至10年的發(fā)展目標(biāo)是，創(chuàng)造一個(gè)世界級(jí)的航空運(yùn)輸品牌，包括航空干線、支線、貨運(yùn)、公務(wù)包機(jī)、旅游包機(jī)、低成本高效率航空在內(nèi)的航空企業(yè)群。

而世界級(jí)的航空運(yùn)輸品牌有三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，一是達(dá)到200架左右的機(jī)隊(duì)規(guī)模；二是旅客高度認(rèn)同；三是重大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)步入世界航空公司20強(qiáng)。至少目前，海航集團(tuán)旗下還僅擁有運(yùn)營(yíng)飛機(jī)約140架、航線500條、每周運(yùn)行航班達(dá)3000個(gè)，離世界級(jí)品牌還有很長(zhǎng)的路要走。

至于大新華航空的上市方案和具體進(jìn)展，陳峰說，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，目前要保持緘默，所以不能透露。關(guān)于海航A股是否撤市，也還沒有定論。

種種跡象表明，大新華航空若想真正“起飛”，今后的路還很長(zhǎng)。-

事件回放

2004年1月

海航集團(tuán)啟動(dòng)“大新華航空”的戰(zhàn)略構(gòu)想。

2004年7月12日

海航集團(tuán)發(fā)起設(shè)立了新華航空控股有限公司，作為組建大新華航空的引資及操作平臺(tái)。

2007年6月22日

新華航空控股有限公司獲得中國民航華北管理局頒發(fā)的《航空承運(yùn)人運(yùn)行合格證》。-

2007年11月29日

被人們翹首以待的大新華航空掛牌慶典卻被臨時(shí)變更為運(yùn)營(yíng)許可證頒發(fā)儀式。-

2008年1月26日

海航發(fā)布控股股東更名公告：海航近日接到控股股東通知，新華航空控股有限公司更名為“大新華航空有限公司”。（陶海青）