近期，在香港出現(xiàn)了港股大幅反彈、港幣升值的局面。7月7日，港股恒生指數(shù)收市報23540.92點，全日成交482.491億元。香港金融管理局披露，7月1日至2日，美元對港幣匯率數(shù)次升至7.75，接近強方兌換保證上限。香港金管局24小時內五度入市，沽出約162億港元，購入20.99億美元。
港股反彈和港幣升值，表面看似企業(yè)在新股上市、并購、派息等商業(yè)活動中對港幣需求增長，但從歷史情況來看，海外熱錢流入恐怕才是背后最大的推手。那么，海外熱錢大量流入香港，對香港聯(lián)匯制再次形成考驗。不過，歷史實踐表明，國際熱錢對聯(lián)匯制的干擾和影響作用或有限。
香港的聯(lián)匯制由來已久。聯(lián)匯制是與港幣的發(fā)行機制高度一致的。由于香港沒有中央銀行，所以是全球由商業(yè)銀行發(fā)行鈔票的少數(shù)地區(qū)之一。港府于1983年10月15日公布的聯(lián)匯制規(guī)定，港元與美元掛鉤，匯率定為7.8港元兌1美元。匯豐、渣打和中銀三家發(fā)鈔銀行增發(fā)港幣時，須按7.8港元等于1美元的匯價以百分之百的美元向外匯基金換取發(fā)鈔負債證明書，而回籠港幣時，發(fā)鈔銀行可將港幣的負債證明書交回外匯基金換取等值的美元。這一機制又被引入了同業(yè)現(xiàn)鈔市場，即當其他持牌銀行向發(fā)鈔銀行取得港幣現(xiàn)鈔時，也要以百分之百的美元向發(fā)鈔銀行進行兌換，而其他持牌銀行把港元現(xiàn)鈔存入發(fā)鈔銀行時，發(fā)鈔銀行也要以等值的美元付給它們。這兩個聯(lián)系方式對港幣的幣值和匯率起到了重要的穩(wěn)定作用，這是聯(lián)匯制的一大特點。但是，在香港的公開外匯市場上，港幣的匯率卻是自由浮動的，即無論在銀行同業(yè)之間的港幣存款交易（批發(fā)市場），還是在銀行與公眾間的現(xiàn)鈔或存款往來（零售市場），港幣匯率都是由市場的供求狀況來決定的，實行市場匯率。聯(lián)系匯率與市場匯率、固定匯率與浮動匯率并存，是香港聯(lián)匯制最重要的機制。一方面，政府通過對發(fā)鈔銀行的匯率控制，維持著整個港幣體系對美元匯率的穩(wěn)定聯(lián)系；另一方面，通過銀行與公眾的市場行為和套利活動，使市場匯率在一定程度上反映現(xiàn)實資金供求狀況。聯(lián)系匯率令市場匯率在1∶7.8的水平上做上下窄幅波動，不需要人為去直接干預；市場匯率則充分利用市場套利活動，通過短期利率的波動，反映同業(yè)市場情況，為港幣供應量的收縮與放大提供真實依據(jù)。
近30年來，聯(lián)匯制正在逐步成為香港金融管理制度的堅實基礎。香港金融管理當局為完善這一匯率機制，采取了一系列措施來創(chuàng)造有效的管理環(huán)境，如與匯豐銀行的新會計安排，發(fā)展香港式的貼現(xiàn)窗，建立流動資金調節(jié)機制，開辟政府債券市場，推出即時結算措施等；此外，還通過貨幣政策工具的創(chuàng)新，使短期利率受控于美息的變動范圍，以保障港幣兌美元的穩(wěn)定。而對于聯(lián)匯制最有力的一種調節(jié)機制，還在于由歷史形成的、約束范圍廣泛的和具有壟斷性質的“利率協(xié)議”，其中還包括了舉世罕見的“負利率”規(guī)則，它通過調整銀行的存、貸利率，達到收緊或放松銀根，控制貨幣供應量的目的，因此至今仍然是維護聯(lián)匯制的一項政策手段。在此期間，香港金管局曾兩次對聯(lián)匯作出技術性優(yōu)化更加引人注目。一次是亞洲金融危機引發(fā)大量資金炒作，聯(lián)匯自動調節(jié)力度不足，對維持聯(lián)匯造成威脅，因此港府在1998年9月推出7項技術措施，以鞏固貨幣發(fā)行局制度，降低港元受到炒家操控的機會。主要措施包括提供弱方兌換保證及調整貼現(xiàn)窗機制。另一次是2004年及2005年間美元轉弱而香港經(jīng)濟走勢強勁，誘發(fā)大量資金涌入，香港金管局在2005年5月推出三項優(yōu)化聯(lián)匯制運作的措施，以消除有關港元匯率在聯(lián)匯制下可轉強程度的不確定性。措施包括提供強方兌換保證、將弱方兌換保證的匯率移至每美元兌7.85港元匯率水平，以及允許金管局在兌換范圍內進行符合貨幣發(fā)行局原則的市場操作。也就是金管局承諾在7.75的水平向持牌銀行買入美元，而弱方兌換保證方面，金管局承諾在7.85賣出美元。通過上述措施，以穩(wěn)定港元匯率。
多年的實踐表明，聯(lián)匯制適合香港這類小規(guī)模開放型的經(jīng)濟體系。由于香港經(jīng)濟增長主要由境外因素帶動，因此較大匯率波動所導致的代價遠高于因本地經(jīng)濟波動造成的代價。而且聯(lián)匯制是香港貨幣與金融穩(wěn)定的支柱，經(jīng)歷了多個經(jīng)濟周期仍然行之有效。在過去30年，多次的表現(xiàn)證實其制度穩(wěn)健可靠。另一方面，浮動匯率在理論上可以讓央行利用獨立貨幣政策調控經(jīng)濟，但在一個小規(guī)模開放型經(jīng)濟體系里不一定能實現(xiàn)。央行理論上可以加息和讓貨幣升值去紓緩通脹，但根據(jù)很多新興市場的經(jīng)驗，加息會拉大當?shù)刎泿藕屯鈳胖g的息差，而貨幣升值可能會制造更多升值預期，這些因素都會吸引資金和熱錢大量流入，從而減弱甚至抵消了緊縮貨幣政策的有效性。金融市場及宏觀經(jīng)濟的風險因此可能會增加，因為貨幣升值的壓力在短期內加劇，令晚些時候資金急速撤走導致貨幣大幅貶值的風險上升。作為國際商貿及金融中心的小規(guī)模開放型經(jīng)濟體系，香港若采取浮動匯率制度，匯率可能大幅波動，不利對外貿易及跨境金融投資。所以，國際貨幣基金組織多年來明確支持香港的聯(lián)匯制，認為聯(lián)匯制是一個簡單、具公信力、透明、并廣為各界了解的匯率制度，有助香港維持貨幣與金融穩(wěn)定。
當然，正是由于香港采用盯住美元的聯(lián)匯制，面對經(jīng)濟學上著名的蒙代爾“三元悖論”，香港為確保金融中心地位，進而選擇了資本的完全可流動性，但被迫放棄貨幣政策的獨立性，這使得資產價格極易受到?jīng)_擊。除了1997年著名的港幣保衛(wèi)戰(zhàn)外，2012年10月至11月，海外熱錢涌入香港，致使香港住宅市場價格大幅上揚，全年漲幅高達20%，超越1997年歷史高位。同時，支持港元匯率一路走強，并持續(xù)貼近7.75港元兌1美元的強方兌換保證上限水平，迫使香港金融管理局半個月內十度出手，賣港元買美元，以穩(wěn)定港元匯價，捍衛(wèi)聯(lián)匯制。
近期，香港再次出現(xiàn)熱錢涌入的局面。究其新一輪熱錢涌港原因，或有多個方面。最根本的原因歸結于熱錢的逐利本性。其一，中國內地經(jīng)濟在二季度有筑底回穩(wěn)跡象，這引發(fā)了人民幣升值預期，同樣也加劇了跨境資本流入香港賭炒港幣匯率的動機，并伺機再流入內地炒人民幣。
其二，歐洲和日本等發(fā)達經(jīng)濟體繼續(xù)推出各種貨幣寬松政策，以刺激經(jīng)濟復蘇。比如歐洲央行的“負利率”以及下移“利率走廊”、日本政府相繼射出安倍經(jīng)濟學“三支箭”的政策措施，都使得全球流動性或再次擴張。
其三，相比全球經(jīng)濟體系，香港經(jīng)濟及金融表現(xiàn)仍然十分穩(wěn)定，對資金可起避災作用，加上近期美元持續(xù)弱勢，吸引持有美元的投資者或持美元的基金資金流入香港。
其四，今年以來，香港樓市成交慘淡，熱門地段流標、入市新盤降價搶客等一連串負面消息不斷沖擊香港樓市。長江實業(yè)、新鴻基等龍頭地產商的輪番降價出貨，表明香港樓市漸顯熊態(tài)。香港2013年的樓價，已經(jīng)超過1997年上一個樓市周期最高峰時的價格，香港樓市可能正在面臨轉折點。兩大地產巨頭聯(lián)袂降價，加之中小型地產代理行出現(xiàn)裁員跡象，已被香港地產界解讀為樓市“熊影”浮現(xiàn)的信號。而這種發(fā)展商競相減價促銷，與1997年亞洲金融危機中香港樓市崩盤時的情形有些相似，這也引發(fā)了輿論對香港樓市前景的熱議。但伴隨著香港離岸人民幣市場的發(fā)展以及香港國際金融中心的交易深化，國際熱錢似乎從中捕捉到了香港房地產市場二次繁榮的機會。也正因為此，有的國際投資專家判斷香港樓市在經(jīng)歷短暫調整后，可能又會步入新一輪上升周期，而不是進入下降周期。
來源：中國經(jīng)濟時報
原文標題：海外熱錢涌入香港再次考驗聯(lián)匯制