相信說起IPO，大部分人都會聯想起坊間傳聞的各種“跑會潛規則”，相關保薦機構和計劃上市的公司，明里暗里派出“駐京公關”四處活動。2004年證監會副處級官員王小石獲刑，正因為他的牽線搭橋，使鳳竹紡織“順利”過會。從當時的庭審情況看，鳳竹紡織為闖關IPO，通過其承銷商東北證券找到王小石，要求后者幫忙向證監會相關人員疏通關系，以促成公司盡快通過審核，完成上市。

姑且不論那時的鳳竹紡織是否真正具備上市的條件，僅從其主動花錢疏通上市進程的行為看，不免讓人猜想，這是個案還是普遍流行的“潛規則”?

走捷徑，是否真能降低上市成本?

蘇寧電器剛上市時，張近東坦言：“對資本市場的運作及結果，我不太懂。”朱新禮則說過，自己對于資本運作還是個小學生。這兩位企業家絕不是謙虛，而是大實話。在資本運作面前，許多從未經歷上市的企業的確還是小學生，規范的公司治理、完善的運行機制、合規合法的財務報表……對于許多準備沖刺上市的企業來說，IPO的游戲規則不啻為一個漫長而痛苦的嬗變過程。然而，為走捷徑、規避上市帶來的。

IPO潛規則一：“抹掉”逃稅劣跡

不少民營企業為了逃避企業所得稅，通常的做法就是隱藏利潤，報給稅務局的“毛利潤”遠遠小于實際毛利潤。比如，企業的實際盈利可能是1500萬元，而報給稅務局的賬卻可能只有300萬元。

但為了上市，就必須滿足一定的盈利條件，比如，中小板上市需要最近三年連續盈利，并且累計實現凈利潤達到3000萬元以上;創業板上市需要滿足“最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長”或者“最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30%”的條件。

很多的企業不上市的時候隱藏利潤逃稅，等到準備上市的時候再通過調賬體現利潤和補稅。以前證監會也認可企業調賬后的經營業績。但是現在，證監會對大幅度的補稅、調賬不認可了。凡出現此類情況的，一般都要至少經過一個完整的會計年度后，才能提交發行申請，使得企業錯過了上市的好時機。出來混，總是要還的，逃稅得小便宜卻在關鍵時刻要吃大虧。

IPO潛規則二：上市大躍進

原本上市是一項長期的資本戰略，很多企業卻希望在上市前驚險一躍，迅速吹大業績。

2008年初，一家企業啟動了上市計劃，打算2009年上半年向證監會提交發行上市材料，下半年掛牌上市。為了達到上市業績條件，同時也為了募集更多的資金，這家企業不顧企業實力瘋狂拿訂單，甚至將2009年的訂單、利潤也提前到了2008年。2008年的業績的確比上一年增長了80%，沒想到由于金融危機，新股發行審核自2008年10月后一直暫停，直到2009年7月之后才重啟，而該企業由于各種原因，至今仍未“上會”。

該企業業績過度透支，再加之金融危機雪上加霜，2009年業績預估至少下降一倍，很難符合投資者的期望。這家企業2010年上市的希望仍是渺茫。

IPO潛規則三：套取高額承銷費

承銷費是按融資額的一定比率收取的，融資額越多，承銷費就越高，因此，有的券商為了套取高額的承銷費用，游說企業家，市盈率越高越好，定價越高越好，融資越多越好。

有一家企業，就是在這種短期行為的指導下，IPO時將價格定成了天價。結果，企業上市后，又被游資爆炒了一把，隨后是接連大跌，上市當天入市的投資者悉數被套牢。至今，一年多過去了，股價還沒有復原到當初的發行價。這家企業如果想今后再融資，投資者還敢再買嗎?

上市不是一錘子買賣，而應該利用上市所搭建的資本平臺，進行資本運作，包括戰略并購和再融資等。因此，資本運作不是一次性融資行為。不能簡單地將IPO的目標定位于融資金額的最大化。

其實，市盈率并非越高越好，定價并非越高越好，融資并非越多越好。要舍得給投資者一定的折讓，如果能賺10分的錢，賺11分也可以，但是結果你只拿了7分的錢，相信你一定財源滾滾—“李嘉誠經營哲學”在資本市場上同樣適用。

IPO潛規則四：難防“李鬼”律師

2003年，中國證監會和司法部取消律師證券從業資格許可，對律師從事證券業務已沒有從業資格的要求。但實際上，由于證券業務的專業性強，很多律師都承擔不了這一業務。但有一些“李鬼”律師，垂涎企業上市律師業務這塊肥肉，不懂裝懂，欺騙客戶。

筆者曾收到過一封電子郵件，發信人是一位剛剛從事律師業務的律師助理。他說自己的“老板”利用人脈關系剛剛拉了一單企業上市業務，該律師事務所以前根本沒有從事過企業上市業務，大膽的老板硬是把這個業務交給了他，因為他在該所里學歷最高，經濟法專業碩士剛剛畢業，他想請教盡職調查方面的問題。像這樣的律師事務所，即使拿到了上市的單子，怎能保證會做好業務呢?

此外，也有不少律師，利用人脈關系拿到企業上市的單子后，“分包”甚至“轉包”給別的律師事務所，由于實際做業務的人不署名不承擔責任，業務質量難以保障。

IPO潛規則五：關鍵時刻敲“竹杠”

由于沒有牌照限制，任何律師都可以做，因此，律師之間的競爭十分激烈，甚至到了慘烈的地步。比較保薦人、會計師和律師三家中介機構，律師收費最低，因為律師沒有“特許權價值”。

一單上市業務，目前律師收費百萬以上屬于正常水平。但有的律師“低價傾銷”，以便招攬業務。一旦單子到手，他們往往會找出各種借口讓企業加錢，尤其是企業上市的關鍵時刻，他們“敲竹杠”的本領十分了得。如果企業不加錢，他們要么服務態度不好，要么故意拖延，要么派一些沒有業務水平的律師或律師助理去“磨洋工”……客戶有苦難言，大部分時候只能忍痛挨宰。

IPO潛規則六：財務造假

業績造假是企業上市的第一大忌。證監會對造假的查處和處罰力度也是最大的。

國內首家無繩電話生產企業深圳萬德萊就是前車之鑒。雖然2000年后萬德萊的經營已一落千丈，但董事長還是下定決心冒險上市，2002年向證監會提交了上市申請。同時，一封舉報信披露了萬德萊資信情況惡劣、虛增利潤的劣跡，2002年8月萬德萊無奈撤回了上市申請，結束了其策劃多年的上市之路。2004年，萬德萊破產倒閉。

此外，成都紅光、大慶聯誼等等也都成為業績造假、欺詐上市的典型。成都紅光隱瞞了1996年該公司實際虧損5377萬余元的事實，虛增1996年公司凈利潤5428萬余元，虛報利潤共計10805萬余元。大慶聯誼1994年至1996年的三年會計報表，共虛構利潤16176萬元。如今，這些企業都已經倒下，相關責任人都受到了嚴懲。

IPO潛規則七：上市動機不正

不為股東負責，將上市公司當做提款機—上市之前，許多企業已經暗含“鬼胎”。

曾經的明星企業春都A歷史何等輝煌：自1986年生產出我國第一根西式火腿腸開始，春都就一直跳躍發展，春都火腿腸紅遍中國，市場占有率曾高達70%以上，資產達29個億。春都集團作為春都A上市的獨家發起人，所持有的股份高達62.5%。春都A上市僅3個月，春都集團就提走募股資金1.8億元左右，以后又陸續占用數筆資金，累計高達3.3億元，相當于全部募集資金的80%。春都集團掏空春都A，用于其兼并的十幾家虧損企業，以及新增的醫藥、飲料、木材、制革、酒店、房地產等多個經營項目。據說，春都集團占用春都A的募集資金，簡單到只需要董事長一句話。如今，春都A這家上市公司已經從證券市場上消失了。

某企業家僅控制某上市公司25%的股份，由于控股比率較低，這位企業家通過一系列關聯交易，隱蔽地將上市公司的1個億資金轉移到控股股東那里。2008年下半年開始的這次金融危機，導致控股股東虧損嚴重，如今已經陷入破產的泥潭。由于上市公司被掏空，上市公司也開始出現了虧損，被戴上了ST的帽子。

他們之所以掏空上市公司的巨額資金，大都是抵擋不住多元化的誘惑，以為巧妙地騰挪，可以掩人耳目去發展那些所謂利潤更高的行業。上市公司的企業家們應該專注于市值管理，補上資本運作的系統理論和常識。

IPO潛規則八：“投資者關系”虛設

不少企業不知道投資者關系為何物，例如一家大型國企上市后，上市辦公室的工作人員集體放假了一個月，期間股價一直往下掉，沒有人管，沒有人問。正中藥業，這家位于山西的制藥企業2000年7月25日在香港上市。企業上市后，實際控制人無視中小股東的利益，在高位集中拋售股票套現。2001年8月間，減持2650萬股，套現1350萬港元;2002年5～7月，又減持5.2億股，套現1.5億港元，導致股價連連走弱。頻頻套現引起其他股東不滿，他們聯手奪走了正中藥業的控股權。2003年7月25日，正中藥業上市三周年之際，被正式停牌，不久被取消上市地位。投資者關系就是通過信息披露與交流，加強與投資者及潛在投資者之間的溝通，增進投資者對公司的了解和認同，提升公司治理水平，以實現公司整體利益最大化和保護投資者合法權益。企業在上市前，只有一個上帝即消費者;上市后，卻有兩個上帝，一個是消費者，一個是股東(投資者)。但很多企業在上市前的投資者關系培訓僅僅是走過場，上市后對投資者關系的經營僅僅停留在信息披露等淺層次的溝通，企業管理者并未真正將投資者關系當成自己的重要責任。

從各家公司的招股說明書看，即使是規模一般的中小企業，上市發行的費用都高達三五千萬元，這其中究竟幾成是真正支付給券商投行的正常保薦費用，又有幾成是不明不白的“公關”費用?這些賬外人是算不清的，但市場有理由質疑，現行的IPO審核制度中，證監會發行審核部門和發審委委員們存在很多權力尋租的機會。

“中小企業IPO遭遇潛規則上市前兜底千萬賬外費用”:一個不完善的市場經濟，就會滋生各種“潛規則”，中國市場就是如此。從女演員上戲到企業上市，都隨時可能被“潛規則”。據業內人士透露，現在大部分中小板和創業板上市公司的大股東，常常為上市過程中高達一兩千萬的“不能說”的公關費用兜底。據一家光電元器件公司的董事長老李稱，在經過了兩年多的上市籌備之后，終于在今年上半年登陸深交所中小板。回憶起上市的艱辛歷程，老李體會最深的是，當大家知道你要上市發財的時候，所有人都想來分一杯羹。更為關鍵的是，這些大部分都是說不得的費用，只能由公司董事長個人承擔。老李說，這些說不得的費用最為核心的支出就是財經公關費用，僅這一項就支出了600多萬。據了解，一般上市公司IPO時的財經公關費用從400萬到1000多萬不等。除了財經公關的費用外，為了打通各級政府對擬上市公司的關卡也是一筆很大的支出。“現在國家對中小企業的支持力度很大，但只要是需要政府批準的，都需要各路打點，有時候申請個普通的資格，都需要打點幾十萬而且還不一定能辦成。

現在最引起企業反感的就是國家和市政府對中小企業的一些補貼，不找關系打點一下根本到不了企業，業內潛規則是四六開，企業獲得1000萬的政府補貼，有400萬要返回去給相關的審批人員。現在玩得更過，以前是資金下來后再返錢，現在是不見兔子不撒鷹，如果不先打點400萬出去，1000萬補貼就進不來”，老李說，400萬打點的都是敏感人物，不可能在公司走賬。此外，還有長達兩年的時間里，市政府、區政府等各級政府相關部門的關懷、行業協會的調研等，送些禮品是必不可少的，為了保持財務報表的規范，有些也走不了賬，雖然單筆金額不是太大但長期下來費用也不小。在上市之后老李才明白，“有些企業上市失敗兩次了還要沖擊上市，他們老板實際上是被上市綁架了啊。”（完）

8月5日從 《日本經濟新聞》網站了解到，中國企業力爭在美國和香港等中國內地以外市場推進股票上市的趨勢正在加強。除了因為掌握國內股票上市審批權的中國證券監督當局限制首次公開募股（IPO）之外，優秀企業出于有望擴大融資額的預期，正對上海和深圳市場敬而遠之。中國正在內地市場構建金融中心，但中國企業加強赴海外上市的趨勢可能造成內地市場的空洞化。資本市場改革已經成為課題。

“IT企業在美國容易獲得更高市場評價”

赴海外上市趨勢尤為明顯的是增長潛力巨大的互聯網相關企業。

在電子商務領域排在中國第2位的京東集團5月在美國納斯達克上市。融資額達到17.8億美元，作為中國企業在美國實施的IPO，創出了迄今為止的最大規模。此外，中國最大電商企業阿里巴巴集團也預計9月在紐約證券交易所上市，融資額有望超過200億美元。

來自外資投資銀行高管等越來越多的意見認為“IT企業在美國容易獲得更高的評價”。因此，中國IT企業正倒向在美國市場尋求上市。

此外，由于香港對海外投資資金始終敞開大門，內地企業將上市重心轉向香港的趨勢也很明顯。

北京汽車集團將于年內在香港上市，計劃融資約20億美元，目前已啟動籌備工作。有分析認為，向該公司出資約12%的德國戴姆勒主張在透明度更高的香港實施上市。此外，今年春季一度放棄IPO的世界最大豬肉加工企業萬洲國際也計劃8月5日在香港上市，融資額目標下調至此前的一半以下，設定在20億美元左右。

主要制藥企業之一的綠葉制藥已于7月9日在香港上市，融資約7億美元。作為在抗癌藥等領域具有優勢的研發型企業受到歡迎，股票發行時的申購倍率達到約15倍。

該公司此前曾計劃在新加坡上市，但最終認為在香港更能獲得熟悉中國制藥市場的投資者的積極評價，因此最終選擇了香港。

據調查公司Dealogic統計，2014年4-6月，上海和深圳市場的IPO總額合計為8.99億美元，相比同年1-3月大幅減少了84%。而香港市場雖然融資額出現減少，但由于內地企業流入的影響，上市公司數有所增加。

在一般情況下，內地企業首先會選擇在上海和深圳等國內證券交易所上市，之后在香港交易所進行二次上市。但是，由于內地股價低迷和監管的強化，最近在主要中型企業之間，力爭直接在香港上市的案例正在增加。

在大型審計機構德勤全球（Deloitte Touche Tohmatsu）中國分公司負責IPO業務的歐振興認為，內地企業融資意愿強烈，選擇上市手續簡單、準備時間較短的香港的企業將增加。

資本市場改革成當務之急

中國內地企業之所以選擇在香港和美國等海外市場上市，是因為遲遲無法獲得證券監督當局的上市認可。中國特有的嚴格限制正在加劇國內市場的空洞化風險，資本市場改革已經成為當務之急。

在中國，由作為監管當局的證券監督管理委員會（簡稱：證監會）確定股票能否上市以及上市時間，而非證券交易所和證券公司。證監會由于擔心國內股票市場的供求關系惡化，自2014年2月以后一度暫停了IPO。直至6月下旬從事IT安全業務的飛天誠信科技等數家公司上市，IPO被停止約4個月。

證監會主席肖鋼表示，2014年下半年的新增上市企業數將控制在100家左右。目前等待上市的企業達到約600家。對于等待上市的企業來說，無法得知何時能籌措到資金已經成為棘手的問題。

2013年，中國曾宣布改變這種審批制，改為原則上消除當局干預的發達國家式的注冊制，但至今仍未得到實現。

此外，投資者力量薄弱也構成障礙。中國為了避免對人民幣匯率的影響，一直限制外國人投資證券等。在歐美，在大規模新股上市之際，很多時候會以從事養老金投資等的大型機構投資者作為核心投資人。而在中國內地，很難采取這種方式，欲通過新股發行籌集巨額資金并非易事。

上海和香港兩家交易所在2014年10月有望實現系統互聯，海外的個人投資者也將可以購買中國內地股票。中國領導層提出了將上海和香港培育為兩大國際金融中心的方針。而為了吸引海外投資，內地市場的改革也不可或缺。

科大國創專業從事行業軟件產品的研發、生產和銷售，提供IT解決方案，以及相關的信息系統集成、咨詢和技術服務。

根據招股說明書顯示，特別提醒投資者注意科大國創軟件股份有限公司的下列風險：

(一)稅收優惠政策變化風險

公司及子公司蘇州國創為高新技術企業，2011 年度、2012 年度和2013 年度享受按15%的稅率征收企業所得稅的稅收優惠政策。2013 年度公司被認定為國家規劃布局內重點軟件企業，享受減按10%稅率繳納企業所得稅的稅收優惠。根據國務院《進一步鼓勵軟件產業和集成電路產業發展的若干政 策》(國發〔2011〕4號)的規定，子公司國創恒星屬于新辦軟件企業，自2013 年度起，享受企業所得稅“兩免三減半”的優惠政策。

根據財政部、國家稅務總局、海關總署發布的《關于鼓勵軟件產業和集成電路產業發展有關稅收政策問題的通知》(財稅[2000]25 號)、國務院《進一步鼓勵軟件產業和集成電路產業發展的若干政策》(國發〔2011〕4 號)及財政部、國家稅務總局《關于軟件產品增值稅政策的通知》(財稅[2011]100 號)的規定，公司及子公司作為增值稅一般納稅人銷售自行開發生產的軟件產品，享受軟件增值稅優惠政策，對實際稅負超過3%的部分即征即退。

根據財政部、國家稅務總局《關于貫徹落實<；中共中央國務院關于加強技術創新，發展高科技，實現產業化的決定>；有關稅收問題的通知》 (財稅字[1999]第273 號)規定，公司及子公司蘇州國創從事技術轉讓、技術開發業務和與之相關的技術咨詢、技術服務業務取得的收入取得技術合同認定并經稅務局備案后免征營業稅。 根據財政部、國家稅務總局、商務部《關于示范城市離岸服務外包業務免征營業稅的通知》(財稅[2010]64 號)有關規定，公司從事離岸服務外包業務取得的收入免征營業稅。根據財政部、國家稅務總局下發《營業稅改征增值稅試點方案》(財稅[2011]110 號)、《關于在上海市開展交通運輸業和部分現代服務業營業稅改征增值稅試點的通知》(財稅[2011]111 號)和財政部、國家稅務總局下發《關于在北京等8 省市開展交通運輸業和部分現代服務業營業稅改征增值稅試點的通知》(財稅[2012]71 號)，公司及子公司蘇州國創自2012 年10 月1 日起，實行營業稅改征增值稅；根據《交通運輸業和部分現代服務業營業稅改征增值稅試點過渡政策的規定》(財稅〔2011〕111 號文件附件3)和《關于在全國開展交通運輸業和部分現代服務業營業稅改征增值稅試點稅收政策的通知》(財稅〔2013〕37 號)，營業稅改征增值稅后，公司及子公司蘇州國創、國創恒星從事技術開發和技術轉讓業務免征增值稅。

公司及子公司所享受的企業所得稅、增值稅等稅收優惠屬于國家對于高新技術企業和軟件產業的長期鼓勵政策，但如果上述稅收優惠政策在未來發生重大變化或公司不再具備享受上述優惠政策的條件，將會對公司業績產生一定的影響。

(二)銷售客戶較為集中的風險

2011年度、2012年度和2013年度，公司前五名客戶的銷售收入占同期營業收入的比例分別為54.67%、60.56%和57.94%，客戶集 中度較高。報告期內，公司客戶主要是電信運營商、電力企業等國有大中型企業以及政府部門、國有事業單位，上述客戶大多為集團型用戶，客戶黏性度較高，信息 化投資需求大。此外，公司客戶還包括日本恒星、富士施樂(中國)等跨國企業。憑借自身的技術和服務優勢，經過多年的發展，公司與上述客戶建立了持續穩定的 業務合作關系，業務發展勢頭良好。由于公司客戶集中度較高，如果公司未來技術水平、服務質量以及持續創新能力不足，則可能影響公司與主要客戶的業務合作， 進而對公司經營發展造成不利影響。

(三)應收賬款余額較大的風險

2011 年12 月31 日、2012 年12 月31 日和2013 年12 月31 日，公司應收賬款凈額分別為6，191.91 萬元、7，292.97 萬元和9，311.43 萬元，占同期營業收入的比例分別為35.87%、28.99%和34.21%。

報告期內公司應收賬款余額較大主要原因系：①行業軟件開發及系統集成項目從合同簽訂到項目驗收需要經歷項目部署、方案設計、實施、調試、試運行、驗收 等多個階段，項目實施周期較長；②公司主要客戶為電信運營商、電力企業等國有大中型企業以及政府部門、事業單位，上述客戶均執行嚴格的預算管理制度，受客 戶資金預算安排以及付款審批程序的影響，客戶付款周期較長，導致公司應收賬款回款周期較長。隨著公司銷售規模的擴大，應收賬款余額有可能繼續增加。

雖然公司主要客戶實力雄厚、信譽良好，且公司對應收賬款充分計提了壞賬準備，但仍然存在應收賬款不能按期回收或無法回收產生壞賬的風險，進而對公司業績和生產經營產生不利影響。

(四)市場競爭加劇的風險

經過十多年的發展，公司在電信、電力、金融、交通及政府部門等行業軟件領域積累了豐富的業務經驗，發展了一批客戶黏性度高、業務關系持續穩定的優質客 戶，確立了公司在行業內的競爭地位，在客戶中贏得了良好的聲譽，具有較強的市場競爭力。國內行業軟件市場是一個快速發展、空間廣闊的開放市場，未來會吸引 較多競爭者加入。隨著新競爭者的進入、技術的升級和客戶信息化需求的提高，若公司不能在產品研發、技術創新、客戶服務等方面持續增強實力，公司未來將面臨 市場競爭加劇的風險。

(五)行業需求變化的風險

公司所處的軟件行業是國家重點發展、大力扶持的戰略性新興產業，在國內產業升級、兩化融合的背景下，軟件行業未來發展空間廣闊，尤其是公司所服務的電 信、電力、金融、交通、政府等領域信息化需求強勁。如果未來上述領域的信息化需求發生重大不利變化，將會對公司的業務發展和盈利能力產生影響。

(六)成長性風險

2011年度、2012年度和2013年度，公司營業收入為17，263.98萬元、25，160.56萬元和27，219.42萬元，年復合增長率 為25.57%；凈利潤分別為3，193.54萬元、4，054.81萬元和4，296.23萬元，年復合增長率為15.99%。

報告期內，公司業務快速發展，成長性良好。但如果未來市場出現重大不利變化或因公司不能滿足客戶需求而無法持續獲得銷售訂單或因其他不可抗力因素對公司經營造成重大不利影響，公司將存在難以保持業績快速增長或業績下滑的風險。

一、稅務成本

企業在改制為股價公司之前即需補繳大量稅款，這是擬上市公司普遍存在的問題。一般情況下，導致企業少繳稅款的原因主要包括：

1、企業財務人員信息和業務層面的原因導致少繳稅款。比如對某些偶然發生的應稅業務未申報納稅;稅務與財務在計稅基礎的規定上不一致時，常導致未按照稅務規定申報納稅的情況發生。

2、財務管理不規范，收入確認、成本費用列支等不符合稅法規定，導致少繳稅款。這種現象在企業創立初期規模較小時普遍發生，尤其是規模較小時稅務機關對企業實行核定征收、所得稅代征等征稅方式的情況下，許多企業對成本費用列支的要求不嚴，使得不合規發票入賬、白條入賬等情況大量存在。一旦這些情況為稅務機關掌握，稅務機關有權要求企業補稅并予以處罰。

3、關聯交易處理不慎往往會形成巨額稅務成本。新的所得稅法和已出臺的特別納稅調整管理辦法對關聯交易提出了非常明確的規范性要求。關聯企業之間的交易行為如存在定價明顯偏低現象，稅務機關有權就其關聯交易行為進行調查，一旦確認關聯交易行為影響到少繳稅款的，稅務機關可裁定實施特別納稅調整。

二、社保成本

在勞動密集型企業，往往存在勞動用工不規范的問題。比如降低社保基數、少報用工人數、以綜合保險代替城鎮社保、少計加班工資、少計節假工資等等。發審委對于企業勞動用工的規范要求異常嚴格，因此，擬上市公司一般均會因此付出更高的社保成本。

三、上市籌備費用

上市籌備工作是一個系統工程，不僅需要各個職能部門按照上市公司的規范性要求提升管理工作水平，還要求組建一個專業的上市籌備工作團隊對整個上市籌備工作進行組織與協調。因此，上市籌備費用對于企業來講，也是必須考慮的成本因素。上市籌備費用主要包括：上市籌備工作團隊以及各部門為加強管理而新增的人力成本;公司治理、制度規范、流程再造培訓費用;為加強內部控制規范而新增的管理成本等。

四、高級管理人員報酬

資本市場的財富效應使得企業在上市決策過程中必須考慮高級管理人員的報酬問題。除了高管的固定薪資之外，還要考慮符合公司發展戰略的高管激勵政策。高管固定薪資一般不會因企業上市而帶來增量成本，但高管激勵政策往往成為擬上市公司新增的高額人力資源成本。因為在市場環境下，大多數企業會采用高管持股計劃或期權計劃作為對高級管理人員的主要激勵手段。

對于中小民營企業，上市需要考慮的高級管理人員報酬問題有時還表現在高級管理人員的增加上。大多數中小民營企業為了滿足公司治理的要求，不得不安排更多的董、監事會成員和高級管理人員。

五、中介費用

企業上市必須是企業與中介機構合作才能實現的工作。在市場準入的保護傘下，中介服務成為了一種稀缺資源，使得中介費用成為主要的上市成本之一。企業上市必需的合作中介包括券商、會計師事務所、資產評估機構、律師事務所、其他咨詢機構、財經公關機構等。中介費用的高低取決于合作雙方的協議結果，它的主要影響因素包括目標融資額、合作方的規模與品牌、企業基礎情況決定的業務復雜程度、市場行情等。部分中介費用可以延遲至成功募資后再實際支付。

六、上市后的邊際經營成本費用

上市給企業帶來品牌效應和信用升級，也同時給企業帶來“為名所累”的問題。比如，人力資源成本會因企業身為上市公司而升高，因為慕名而來的高素質人才多了，同時求職者對企業薪資待遇的要求也提高了。再比如，采購成本會因企業身為上市公司而升高，因為有些供應商會因企業是上市公司而抬高價碼。因此，一般企業上市后的經營運營成本較上市前高。考慮上市后的邊際經營成本費用，有助于企業的上市決策和發展戰略的制定。

七、風險成本

企業上市決策面臨的最大風險就是上市申報最終不能得到發審委的通過，這意味著企業上市工作失敗。這一失敗會給企業帶來許多威脅。嚴格的信息披露要求，使得公司的基本經營情況被公開，給了競爭對手一個學習的機會。另外，中介機構也掌握著大量企業的重要信息，同樣面臨流失的風險。上市工作的失敗，還使得改制規范過程中付出的稅務成本、社保成本、上市籌備費用、中介費用等前期成本費用支出變成沉沒成本，無法在短期內得到彌補。

1、承銷費用占比最大

在整個上市過程里，承擔最多工作的券商收取的費用是最高的，同時，這也是不同公司上市成本的最大區別之處。

這其中，承銷費用主要按照發行時募集金額的多少，按照一定的比例收取，而保薦費用則是支付給保薦人的簽字費。有人做過調查，在10家單獨公布了保薦費用的創業板公司中，這部分的收費差異并不大，一般為300萬、400萬和500萬三個標準，收費最高的國都證券承銷紅日藥業收取了550萬的保薦費。

區別最大的是承銷費用，這部分費用決定了公司上市的成本大小。而從耗費資金占比來看，這部分的費用占整個承銷發行費用的比例也遠遠高于會計師事務所、律師、資產評估等多項費用之和。比如，對神州泰岳超過1.2億的承銷費而言，幾百萬的其他費用幾乎可以忽略。這部分費用則要看企業的談判能力大小。

某中等券商保薦人表示：“和央企上市主要靠券商的政府資源不同，創業板企業一般是民營企業，價格基本上是按市場標準定。不過，如果企業完全符合創業板上市的標準，又對自身能夠上市發行比較有信心，往往會選擇更便宜的券商，哪怕是一些小券商。而對一些在過會標準邊徘徊的企業而言，他們更愿意選擇一個政府關系好的券商，即使多出點錢，能確保企業可以安全過會，通過審批。”

此外，由于證監會規定，創業板企業上市之后還要有3年輔導期，已有券商針對這點開出了每年100萬的收費標準。而此前，也有消息人士稱，由于創業板企業上市風險較大，有不少券商一改平時在整個項目結束之后收錢的做法，選擇隨著項目的進行階段分批收費的做法。

2、上市前夕拿捏賣點與成本

從實質上講，上市其實就是通過向公眾推銷自己的企業而實現出售公司部分股份的行為。比如，擬上市的企業需要對自身進行評價，明確企業的“賣點”，如業務前景、行業地位、市場占有率、贏利素質等。通常情況下，擬上市的企業需要具備一定的競爭優勢才能吸引投資者的目光，包括其在市場地位、營銷網絡、推廣渠道和產品設計、開發與生產能力等方面的優勢。例如，其在一定的市場范圍內銷量排名第一、企業在過往三年銷量連續增長達到一定比例、企業的銷售門店數量達到一定的規模、企業的管理層擁有超過一定年限的行業經驗等等。

此外，企業還需要考慮上市的地點、時機與上市成本(包括時間成本)。企業通常選擇內地A股或者香港主板作為上市地。對于上市地的選擇，企業主要考慮的因素有發行市盈率、上市審批所需的時間以及監管環境等因素。

就企業的發行市盈率而言，內地A股普遍高于香港主板。但是在內地A股的上市審批所需時間要長于香港主板，監管環境也較香港嚴格。

選擇上市的地點需要平衡多方面的因素，而且要與上市的時機一起考慮。對于上市時機的選擇，主要取決于宏觀經濟周期的變化和政府政策周期的改變，另外也需要考慮企業自身的籌備情況和資金需求情況。

企業上市一般需要一年甚至幾年的時間，其是否成功受很多外在因素限制。同時，企業內部的問題也會對其上市造成影響。根據過往的經驗，企業在上市過程比較常見的內部問題包括：法律架構重組、獨立經營原則、業務剝離、關聯交易、同業競爭、稅務問題、會計問題和公司治理。這些內部問題大體上可以歸類為法律問題和財務問題。許多擬上市的企業均提前引入相關的法律團隊和財務團隊，分別在法律上與財務上對企業進行梳理和規范，確保企業在最佳上市時機到來候，不會因為自身的原因而阻礙了上市的進程。

【稅收籌劃】

大小非解禁減持，可以避稅。或者如果是整個地產項目轉讓或者賣股份,在國內，這類項目股東 ，如果是很早之前拿的土地 ，此次股權和項目溢價部分所得稅高達35%以上，可以我們提前幫助籌劃， 合理避稅業務，綜合稅率9%左右（全國最低），歡迎介紹大小非減持的股東、投資類公司、地產基金 ，股權投資基金，有限合伙企業，包括地產項目股權轉讓等，投資項目股份溢價退出等等，都可以做稅務合理籌劃，推薦人有獎勵。有興趣了解的朋友發我郵件地址,我發資料給您。避稅項目合作流程解釋，首先我們是政府的招商中心，可以代表政府洽談;第二，我們不收企業任何前期費用；第三,企業賣股權納稅，直接按照核定征稅,不是交給我們是直接在稅務局完稅，稅務局提供完稅證明，利潤部分的9.5%，包含所有稅收，包括分紅時應交的股東個人所得稅，不存在先征后返還的概念。第四，目前有些地方政府也搞退稅，但是比例比較小，只是退地方留存部分的,和我們相比還是沒有競爭力。第五，推薦人合作伙伴，可以提前溝通把客戶名稱和我們確定，與您簽署居間協議,確保你的客戶我們一起幫你洽談溝通透徹，做成功。第六，流程簡單,只要您挖掘出客戶有這個需求（一般快要解禁的上市公司股東，地產公司轉讓股份等等）就可以和我們直接進入操作層面。

過去一年，中國A股IPO停擺，境外上市、并購、轉售……投資機構紛紛尋找新的退出方式。在第五屆全球PE北京論壇“退出專場”討論中，北京金融資產交易所董事長、總裁熊焰，深圳市創新投資集團有限公司董事長靳海濤，臺灣并購與私募股權協會理事長黃齊元，全國中小企業股份轉讓系統副總經理高振營，NYPPEX首席執行官勞倫斯·G·艾倫，清科集團創始人、董事長兼CEO倪正東闡述了他們各自的看法，為中國投資行業尋找退出之路

熊焰：中國二級市場退出仍處冰凍期

作為投資行業的四個重要環節之一，退出一直是影響和制約中國PE、VC行業發展的一個重要內容。中共十八屆三中全會應該說是給中國的PE市場帶來了春天的信息。春天到來，我們就要進行新一輪的優化、新一輪的提升，我們可以從問題導向入手，就是看看在中國投資退出中存在什么問題，同時也可以規劃一下未來中國PE退出的機制、市場大致是個什么樣子。

中國的PE、VC生態擁有個非常豐富的行業鏈，所以，前十名的機構手中的好項目顯然主攻方向是IPO，這幾乎是毫無疑問的，他們是從收益最大化的角度去想。但是，由于PE、VC這個群體的復雜性，會出現多種多樣的退出方式并存的局面。

在二級市場的退出方面，我國國內的很多機構，包括我所在的北京金融資產交易所一直也有所思考，但是截至目前，效果并不好。這里原因是多種多樣的，與中國投資者間競爭的壓力充分顯現有一定關系，與中國特色的投資文化有一定的關系。顯然也與PE、VC這種特殊的投資手段的隱秘性有關系。幾個原因組合在一起，目前中國國內的二級市場退出的方式實際還處于冰凍期，還沒有解凍，我們也希望大家關注這樣一個話題。大數據告訴我們，被投資企業都去IPO實際是不可能的，當然，有實力的投資機構依然會把IPO作為首選。

有朋友問我，在十八屆三中全會確立改革方向這樣一個發展背景下，北京金融資產交易所有什么樣的機會？北京金融資產交易所是北京產權交易所集團的一個子公司，它是北交所集團的旗艦店，集團三分之二的交易額和三分之二的收益來自于北金所。現有的業務有兩個模塊，一個板塊叫金融產權，是國有企業的股權流轉，包括城商行、農商行的股權流轉以及私募流轉。第二個板塊是非標準金融產品，過去三年，北金所在這一塊做的量比較大，而且是在銀行圈里影響非常大，其代表產品叫委托債權投資，是個非標準債權投資產品，這樣一個產品在過去三年中在北金所成交了1.2萬億人民幣，應該說極大地緩解了實體經濟融資難的問題，也為很多銀行提供了幫助，解決了不良貸款。我們未來將要發生的一個變化就是北金所將成為央行下屬的中國銀行間交易協會的平臺，有可能是債權市場的交易平臺，未來發展空間大。

靳海濤：IPO仍是退出的首選

退出其實是我們最關注的，不管是VC還是PE，退出的第一通道毫無疑問是IPO。有些人認為并購可能代替IPO作為第一通道，但我認為這個觀點是錯誤的。美國的并購是第一，其實他們在走下坡路，如果中國的并購是第一的話，也就是我們這個行業走長期下坡路的開始。當IPO不行的時候，投資者會更多地選擇并購，并購一般是被動的，收益低，不到萬不得已，有誰會選擇收益低的而不選擇收益高的呢？

所以，我們必須為VC和PE打造IPO退出的通道，也就是說，資本市場必須是一個通暢的資本市場。過去一年，中國A股市場的IPO大門關閉了，對VC、PE都是一個非常大的損失。好在IPO馬上就要啟動了，我們的同行應該會為此歡欣鼓舞。VC、PE在2013年二季度的時候是最差的，三季度開始上揚，四季度加速，這是對IPO啟動的一個預期。

當然，并購也是一個非常重要的通道，也是值得我們關注的。并購基金是從事主動性并購的，在投資的時候已經有明確的對象，已經有了并購的基本原則，所以，這才是真正的并購。并購也是很值得期待的，值得去認真做的。但VC基金也好、PE基金也好，它們不是并購基金，所以，它們的并購退出是被動式并購，因為它們之前想的只是按IPO的方式退出，并沒有想到以并購的方式退出。所以，被動式并購就變得比較難，涉及方方面面的因素比較多。

2013年，我們也做了很多并購的案子，通過上市公司的并購，現在已經公布的有兩起，一個是合力泰通過并購聯合化工實現上市，這個并購實際上是合力泰變成聯合化工大股東了，變成主宰了。另一個是樂視新媒體對樂視網的并購，并購金額比較小，而且并購退出的收益一定比IPO低。

總之，投資了以后得退出，因為一個基金有一個期限。你不退出，掙多少錢也只是賬面上的，沒有變成實際。所以，我們認為，VC、PE對退出的研究和操作是至關重要的。我的結論是，賣比買更重要也更難，值得認真研究、仔細操作。

黃齊元：關注大中華區資本市場

首先，中國大陸多層次資本市場已經發展出一個很像樣的雛形。幾年前我第一次聽到多層次資本市場時，并不很理解，而且看中國的資本市場也沒有多層次的感覺。但如今，從上海主板、深圳中小板、創業板、新三板，到地方的股權交易所及柜臺交易市場，可以看到每一個都有不同的層級，似乎發展勢頭都是蠻好的。新三板剛開始的時候比較艱難，一開始在北京，現在發展到全國。我遇到不少企業，原來在A股剛剛暫停的時候很排斥新三板，總是想著主板、中小板，現在大家思想方面漸漸比較能夠接受，現在整個中國大陸的資本市場多層次的發展，的的確確有一個樣子了。

但其中存在的問題就是不同市場間的定位還是不夠清楚，比如說創業板、新三板、四板、中小板之間的差別到底是什么，同時地方的股權交易所百花齊放，這也是一個問題。所以，將來如何在不同的市場之間找到清楚的定位是很重要的。中國的經濟體很龐大，有很多企業都想接觸資本市場，也應該接觸資本市場，但是還需要有很清晰的區分和定位。

其次，我想講的就是說資本市場的發展應該和中國大陸企業下一個階段的發展，特別是國際化以及“走出去”息息相關。中國大陸的資本市場現在還沒有充分發揮功能，支持中國大陸企業的“走出去”。我們這兩年看到像雙匯這樣的企業到海外去做很大的并購，主要的并購資金是從銀行，或者是從PE來的，但資本市場并沒有發揮類似的功能。

另外一方面，在法律上面也要有很多的突破。比如說A股公司要做一個海外并購的話，在審批上面有很多很多的困難，所以我們一方面是鼓勵企業在A股上市，但是A股到海外去并購又有很多的困難，這中間要是沒有做好的話，反而會構成將來中國企業到海外去并購的一個障礙。很多PE后來選擇了并購，包括IPO在內的資本市場，沒有促進并購的發展。

再次，我所要說的就是大中華的資本市場，特別是大陸、港、臺彼此之間正在融合，這是一個趨勢。將來不同的市場之間，企業可以彼此相互掛牌，我們現在已經看到大陸和香港的市場，比如說A+H，中國證監會前主席郭樹清在2013年1月到臺灣時也和臺灣討論到T股的市場，也就是中國大陸境內注冊的公司2014年開始也可以到臺灣以T股的形式掛牌。將來我們看到的兩岸三地很可能是一個你中有我我中有你的局面，一個企業可能既在臺灣、大陸上市，也可能在大陸、香港彼此都有掛牌，有的時候是原始股，有的時候是以其它的形式。我想隨著兩岸的交流，以及中國大陸企業“走出去”，以及臺灣的人民幣市場的快速發展，將來勢必兩岸三地的資本市場會有一定程度的融合，所以，大家在為A股市場重啟而感到高興的同時，也不要忘記看其它的資本市場。以前大家是看美國、歐洲的資本市場，但將來在亞洲大中華區里就有幾個值得關注的資本市場。

最后，我想簡單介紹一下臺灣的資本市場。臺灣資本市場現在已經允許中國大陸企業去發行，臺灣大概有50多家境外企業上市。這50多家里面大概有75%是臺商，15%是大陸企業，10%是新加坡企業，中國大陸的企業取得外國公民身份的老板很多，所以，到臺灣以外企的資格上市并不是很困難，此外也有借殼的形式，2014年開始還會增加T股的形式。除了股票市場，債券市場也會開放，香港有人民幣的點心債，臺灣也有寶島債，中國大陸企業可以到臺灣發行寶島債，臺灣2013年2月開放人民幣業務以后，在短短10個月的時間里，人民幣的存量已經超過1000億，而香港是經過大概六七年的時間達到這個量，臺灣這么大的人民幣資金池其實也需要尋找新的投資標的，不管是寶島債、T股，還是利用臺灣的離岸人民幣去募集創投基金，都是一個方向，大陸現在也是希望兩岸的企業共同去賺全世界的錢，我想利用臺灣的資本市場去投資、融資，然后一起“走出去”，也是大家將來可以考慮的一個方向。

高振營：新三板存在投資和退出機會

PE、VC從原來全民狂歡到后來的低谷，再到現在的整合階段，我感覺PE、VC在其經營模式上一定需要做出調整。第一是要關注更早期的企業。第二是需要走專業化的路線，原來什么都投，遍地開花，現在需要專業化。第三是需要認真考慮并購的市場和退出的機會。第四，大家要深入理解中共十八屆三中全會提出來“建立多層次資本市場之間的有機聯系”所帶來的投資機會和退出機會。

我認為，全國中小企業股份轉讓系統作為國務院批準的第三家全國性的證券交易場所，作為一個公開轉讓的市場，將來一定是PE和VC退出的一個非常重要的渠道。我是基于這么幾點考慮：

第一，從新三板上掛牌的公司數量來看，一定是超過主板市場的，因為現在主板總共掛牌公司不到2500家，即使開閘以后，增長的速度也比較慢。全國股份轉讓系統上的企業也非常大，無論是退出渠道還是選擇投資標的，這個市場都是一個非常好的平臺。

第二，新三板將來一定是兼具市場價值投資的市場，這個市場是并購重組非常活躍的市場。

第三，我們正努力把新三板打造成一個投融資有效對接的平臺，我們也在做這方面的工作。這個市場的政策限制非常少，是一個改革和創新的實驗場，值得大家期待。

目前，PE、VC最關心的或者說有疑慮的方面主要是兩個，一個是這個市場的流動性怎么樣，另一個是轉板的機制如何。我認為，從流動性方面，我們新的交易制度已獲得了證監會的批準，將來每個企業可根據自己不同的發展階段采取不同的交易方式。最重要的是市場預期的明確，交易的活躍度一定會提升。關于轉板，大家要深刻理解“建立多層次資本市場之間的有機聯系”背后的潛臺詞，無論大家把它作為選投資標的還是作為退出的場所，都應該引起高度重視。新三板就是一座新的金礦，能不能來挖這座金礦就看大家的眼光。

因為我們公司對PE、VC非常重視，所以在制定政策過程中，就請了幾家PE、VC過來參與，其實我們現在也一直特別想從更多方面來發揮PE、VC在這個市場中的作用。我們也在探討，將來在制度許可的時候，如何更好地發揮PE、VC作為專業投資者在這個市場中的作用，所以，我覺得這個市場對于PE將來的轉型和發展一定是有非常好的支持作用。

勞倫斯·G·艾倫：單一的退出方式很危險，應借鑒西方經驗

我認為，中國可有點？一定要在“退出”這個方面上從發達國家的經歷中吸取經驗教訓。如果只是看中國，雖然現在表現得很好、做得很好，但是如果一個市場只有一種退出方式，只用IPO來退出的話，這是非常危險的。

在發達國家，比如說在美國、在歐洲，退出的市場分成四個層次，第一個層次就是并購，這占了退出方式的50%。第二個就是IPO，差不多占到了20%~25%，但這也取決于在什么時期。第三個就是二級市場，一般來說，GP跟GP之間的股權轉讓，比如說一家收購基金去買另外一家收購基金，或者一家風投打電話給另外一家風投，說我現在有一些私募股權賣給你，你要不要買。第四個就是重新融資、再融資，我估計中國現在70%都是通過IPO退出的，我們可以看得出來，一旦IPO之門關上的時候，對于投資人、對于私募股權基金來說都是非常痛苦的，因為大家都在想錢什么時候回得來。

所以，中國的私募股權有嚴重的季度性，嚴重的周期性，還不是一般的周期性。如果去看一些偉大的公司，比如高盛以及摩根大通的并購咨詢業務，就會發現他們這部分的業務是每年縮減60%~70%，而這些都是很了不起的企業。我們的結論是，中國正在重啟IPO的大門，如果能夠起到提振PE行業作用的話當然很好，但如果還是仰賴IPO作為退出渠道的話，就仍避免不了這樣嚴重的周期性，所以，中國應該花更多的時間創造出并購市場以及二級市場、轉賣市場。

對于中國現在的退出情況，我想給大家分享美國的做法：

第一是上市，對于很多美國創業家來說，他們一般不想太早上市，因為一旦成為上市公司，就要遵循那些嚴謹的會計準則，這些就意味著公司很多的戰略一開始就要公告給大眾。所以，一些在高科技公司，不愿意太早上市，他們愿意作為私有公司的時間更長一些，晚一點上市。如果企業要上市，可能是因為資金周轉問題，他才希望提早上市，如果沒有資金周轉問題的話，他可能不會那么早上市。

第二個就是我們所謂的批量交易，假設有一個投資人想要把他對某一筆基金里面的承諾資本轉讓，比如說LP對GP不再有信心的話，他就可以進行轉讓。

第三種情形就是如果一個GP想要把基金關掉，然后要把現有剩下來還沒有退出的投資組合里面剩下幾個項目轉讓出去，這樣基金才能成功地關閉或結束。

所以，這些經驗我覺得是年輕的中國投資人應該考慮和學習的，我認為二級私募股權的轉讓在接下來幾年當中應該在中國會有非常好的發展。

對發展二級市場，我的建議是，一要參照歐美過去的歷史，歐美國家過去犯的錯誤，中國就不要再犯了。二要減少監管前段時間的障礙，比如中國把IPO的大門給關上了，這些監管的障礙從我們NYPPEX角度來說是不必要的。

對于二級市場的轉讓，也要注意同樣的事情，就是政府在二級轉讓當中應該是兩層審批，一層審批是政府官員對于價格的公允進行評論，在美國沒有這個做法，因為美國跟歐洲覺得如果兩個比較精明嫻熟的投資人，他們對于價格達成了一致，就照這么做，沒有人會比這個交易雙方更熟悉這個價格的公允了。在中國對于創業家和GP來說，他們可能要通過做前面這幾單交易來完成他的學習，這是有一個過程的，他們得積累經驗，最后才能越做越好，這是不可避免的。

倪正東：市場需要多層次的退出

我每年都看各種各樣的數據，我先跟大家分享兩個數據：第一個數據，到目前為止，VC在中國投了兩萬家公司，現在各種退出3000~4000家，還有16000家公司沒有退出。第二個數據，中國投資表現最好的年份是2010年，VC和PE投資的公司里上市的比例最高的時候是18%。而從2008年到現在的基金，90%連本金還沒有還給LP，不管是美元基金還是人民幣基金。

現在我們看到的VC和PE，其實壓力非常非常大。整個中國的VC和PE行業面臨的是一個“去庫存”的過程。現在整個中國的VC和PE經過十幾年的耕耘，我們不僅僅要播種，還要收獲。

2013年VC哀聲一片，如果中小企業板開得晚一年時間，我估計很多基金、企業有可能都不存在了。沒有中小板就沒有中國的人民幣基金，而沒有創業板，就沒有中國今天的創投和股權市場。所以，在這個市場里IPO是很重要的，無論是在中國還是美國，我們對IPO的依賴都很大。

我們對新三板的期待也非常大。我個人覺得有兩件事情如果能發生的話，就會變成VC、PE和企業家追捧的熱點。第一是在此上市能募到錢，不管金額是多是少，對于各方而言都是利好。第二是如果它的流動性很好，融到錢以后還能賣股票，也會受到追捧。這兩個加到一起，新三板一定火爆，可能比創業板、中小板還火爆。

如果把整個股權投資市場的公司當作魚的話，有的是大魚、有的是小魚，大魚就應該用大網去撈，那就是IPO。還有的是小魚，這種魚養十年它也大不了，但它也好吃，許多條拼成一盤也是美味。小魚怎么上市呢？這是我們要考慮的問題，所以，現在整個市場需要真正的多層次的退出。

中國的股權投資市場，將來的主要退出首先是并購，第二是IPO。當然，對于最好的基金來說，可能最早最出彩的還是IPO，但是對于股權投資行業來說，最重要的還是并購。我覺得這個方面不以我們個人的意志為轉移，而是大勢所趨。

香港曾被譽為IPO天堂，但自去年起，便顯得力有不遞，風頭被美日蓋過。如果明年內地A股重開IPO市場，香港將再迎挑戰

本月15日，市場突然傳出消息，指四大國有資產管理公司之一的信達資產，將于本月25日進行路演，集資規模高達200億港元，有機會成為今年集資規模 最大的新股，令不少投資者引頸以待。假如根據保薦人之一美銀美林的估計，若其市帳率介乎1.1至1.4倍，信達資產的合理價值更可高達1300億港元。一 旦可于年底前成功上市的話，將有助于香港交易所力保全球第三大IPO市場的地位。

經過冷清的上半年后，隨著美國逐步退出 量化寬松政策（簡稱退市）的陰霾漸散，環球經濟表現改善，香港的新股市場今年下半年終于熱鬧起來。根據湯森路透的資料，截至11月14日，本年度香港新股集資總額達103億美元（約799億港元），全球排名第三。本來熱鬧的的新股市場卻上演波折，一度萬眾期待的阿里巴巴新股，因為無法與香港監管機構就合伙 人制度達成共識，突然遇上阻滯，香港投資者眼巴巴看著這塊“肥肉”從嘴邊被拿走，心里著實不是滋味。踏入2014年，香港交易所能否保持繼續吸引海內外公 司來港掛牌，還得看新保薦人監管條例在明年實施后，會否嚇怕協助企業上市的券商。

曾幾何時，香港是IPO天堂，新股集資總額于2009至2011年，連續三年全球稱冠。但自去年起，便顯得力有不遞，風頭被美國和日本蓋過。去年的三甲位 置分別由紐約證券交易所、納斯達克證券交易所及東京證券交易所奪得，當中榜首的紐交所集資額高達231.3億美元，而香港則只有115億美元。今年，紐交所仍然穩占榜首位置，本月初上市的Twitter于首日股價大漲超過七成，更加受全球關注，其年初至今的集資額高達394.2億美元。 而另一亞洲區的強勁對手東京證券交易所，借助三得利食品的302億港元超大型股上市，由6月底的全球第六位，一度于今年9月上升至第三位，港交所則跌至第 五位。

直至10月，因為美國退市陰霾漸散，加上內地經濟轉趨穩定，市場才突然發力，熾熱氣氛重臨新股市場。年初至今于港交所新上市的公司共63間，但三分之一， 即19間集中在10月份掛牌。于10月11日早上，更有多達6家公司同時于港交所掛牌，令港交所進行新股掛牌的場地，因眾多上市公司高層及嘉賓出席“敲 鐘”儀式，出現人山人海的“迫爆”盛況。在10月底至11月初進行公開招股的博雅（香港上市編號：434），公開發售更錄得831倍超購，凍結資金868 億港元，成為今年新股“凍資王”；另外，今年第二大的百億新股輝山乳業亦于9月底上市，投資氣氛熱烈。令今年9月底仍然在全球排第五的港交所，靠著10月 和11月的爆發期，總集資額由587億港元，在短短個多月間大升至799億港元，追過原本分別排第三、第四的東京證券交易所及巴西證券期貨交易所，登上第 三位。德勤中國于今年10月就中國及香港新股市場發表意見時估計，香港今年能夠達至預測的逾1000億港元集資額。

“今年的新股市場有點像過山車，第一季市場一向都較淡靜，到了5、6月市場氣氛稍為轉好，但受到美國退市陰霾影響，加上中國經濟放緩，有段時間再次靜下來，到了9、10月，市場又再熱烈起來，”專責上市事務的畢馬威中國合伙人劉國賢分析，不少公司都趁10月1日，即新保薦人監管條例實施前，趕緊遞交申請 表格，“單是10月1日前的一天，便已經有近10家公司入表。除了10月1日，明年4月1日將是另一個關鍵的日子，因為在4月1日后入表的企業，需要在網 上披露上市文件，所以可以看到10月1 日前，以及4月1日前，都是入表申請上市的浪潮，而市場氣氛亦很好。”

香港證監會去年收緊保薦人條例，根據新例，為免保薦人對新上市公司認識不足，由10月1日起，所有新上市公司必須于入紙申請前兩個月委聘保薦人。另外，4 月1 日之后，保薦人為新股呈交上市申請時，須一并在港交所的“披露易”網站登載初步招股書。根據港交所的統計資料，今年7月至9月是遞交上市申請表的高峰 期，8月份多達22家，到了10月，申請數目立即急跌四成半至12家。

前招商銀行證券香港投資銀行業務董事總經理、現任中國人民大學講座教授兼投資銀行界人士溫天納今年就估計：“由現在至明年4月前，市場將會出現一段上市的 爆炸期。因為一些管治質素較差的公司不愿意在剛遞交申請表時，就立即公布文件，披露上市數據，因為這樣會增加了集資的波動性。”事實上，披露初步招股書的 規定，原定于今年10月1日一并執行，后來因市場反響太大，故證監會才設有6個月的過渡期，延后至明年4月1日才正式執行，故不少上市公司都盡早提交上市 申請，避開有關規限。

新例生效在即，對香港交易所的IPO生意，帶來一定的不穩定性。 根據港交所數字，目前處理中之上市申請共有89宗，另外已獲上市委員會原則上批準但仍未上市的申請有26宗。對于明年的新股市場，劉國賢仍然頗為樂觀： “以我所知，明年將有數家過百億，甚至幾百億的集資項目，相比今年的過百億新股，數目會較多，最少有4至5家。當中不少是之前積壓下來的申請，今年未成功 上市的，會在下年正式上市。”

根據多家媒體引用市場消息，多家中資金融機構亦正排隊上市，如光大銀行、北京銀行、廣發銀行等亦正準備來港上市。另外，據路透社引述消息人士指出，早前收 購美國最大豬肉供貨商Smitheld的雙匯國際，亦計劃于明年來港上市，并已聘請包括高盛、中銀國際及摩根士丹利等6家投行作保薦人，初步集資額超過 460億元。至于香港本地機構方面，電能實業（香港上市編號：006）早前公布擬分拆港燈上市，料籌資約375億港元。網站透露，電能實業原將目 標設定在今年第四季分拆港燈上市，計劃料延遲至明年１月底前進行。

至于大家一直期待著的阿里巴巴，近來不斷表示仍會考慮來港上市，亦有可能最終順利過關。“可以見到港交所正想辦法與國內全面接軌，港交所行政總裁李小加亦很積極，他們正找尋辦法，”溫天納說。事實上，李小加于上周三向傳媒表示，已將與阿里巴巴有關的多重股權架構咨詢，交由上市委員會處理。“其實阿里巴巴已準備很充足，一旦有關方面批準，很快就可以進行上市程序，”劉國賢說。

雖然香港新股市場預計在2014年初勢頭不錯，但由于新保薦人監管 條例的實施，加上鄰近國家近年的大力推廣，令來港上市對于國內不少民營企業的吸引力下降。上海德恒律師事務所專責為企業辦理上市的律師肖家烽透露：“因為新的保薦人制度，不少企業的審批變得更難了，以前的企業，很多財務資料跟保薦人說了便算，但現在附加很多證明文件，溝通上不如以前般順利。而且過去在香港 上市的國內民企，市盈率一直都偏低，加上其他國家如臺灣、馬來西亞、新加坡等市場近年很積極向國內企業推廣，我們近年接的民企公司，大多不在香港上市，今 年更是一間都沒有。”

另一方面，香港的市場未來亦存在隱憂，溫天納說：“如果明年國內A股IPO市場有望重啟，屆時必定會影響香港的新股市場，加上國內的地方債仍未處理， 未來將會為整體市場帶來壓力，而中國正在進行金融改革，將理財產品正規化，又進行匯率、利率改革，將影響到銀行股及整體市況，這些都會影響新股上市的意欲。”因此，在經歷過4月1日的上市“爆炸期”后，隨著新保薦人監管計劃的實施，以及市場可能出現的不穩定因素，香港明年的新股市場料將受到一定的挑戰。

這也是今年繼蘭亭集勢、58同城和去哪兒網赴美國IPO之后，中概股迎來的新的上市高潮。1999—2011年期間，中國互聯網企業掀起了5波赴美上市高潮，分別是1999年——2003年 、2004年—2005年 、2007年 、2010年 和2011 年，各時期代表分別為中華網、新浪，百度，巨人，麥考林、當當網、優酷 和奇虎360。

中國最大的電子商務企業——阿里巴巴在上市地點的選擇上，因為港交所不承認合伙人制度，也存在赴美上市的可能，美國資本市場似乎成了中國互聯網企業上市的首選之地。國人難免疑惑，國內創業板已經開啟，為何優質的互聯網企業還是選擇赴美上市?

國內壁壘 美國開放

事實上，國內互聯網企業并非不想在國內上市，而是因為政策、制度等方面的制約，互聯網企業在美國上市遠比在國內上市容易。

我國法律規定，要想在滬市或者深市上市，境外資金投資電信相關企業(含互聯網在內)有非常嚴格的限制，合資企業基本上不可能獲批。但是一般國內互聯網企業在發展初期缺乏資金，傳統銀行又不會給中小企業貸款，所以最主要的資金來源是天使投資、VC或者PE,而這些機構大多以境外機構為主，如軟銀、IDG、紅杉資本等，互聯網企業從創業之初，便以中外合資為主，如阿里巴巴、騰訊等。

圖為在“免稅天堂”注冊的國內互聯網企業

同時，為了海外機構在投資時可以不受我國外匯制度的嚴格管制，可以使順利進入和退出，國內互聯網企業普遍選擇在免稅天堂開曼、百慕大等英屬群島注冊。但是，根據A股的制度安排，這些以離岸公司方式注冊的企業，名義上屬于外資企業，在政策上無法在國內資本市場上市。

此外，在企業上市時，國內外市場的審核機制有所差異。美國資本市場上市采取的是注冊制，只要交易所同意就能上市，對于擬上市的企業只設增長門檻不設盈利門檻。也就是說，只要公司業務高速增長，即使是虧損的公司，也能在納斯達克上市。如去年底登陸美國市場的優酷，就是虧損上市并得到了投資者的狂熱追捧。

反觀國內市場，監管部門對主板、中小板、創業板設定了一套詳盡的盈利、增長硬指標，入市門檻較高。尤其是創業板，硬指標的嚴厲程度遠超美國。優酷如果要想申請在創業板上市，首先就要過盈利關。而優酷2010年第四季度財報顯示，優酷繼續虧損570萬美元。

中概股需避做空風險

一邊是海水，一邊是火焰。雖然國內互聯網企業將美國視為上市的首選地，同時美國資本市場對科技股的認可較高，但是2011年，外國做空機構頻頻針對涉嫌造假的中國在美上市企業發出亦真亦假的調查報告，至今讓國內企業記憶猶新。

2011——2012年，中概股“敗走麥城”，股價暴跌甚至被停牌，同時，美股也讓國內互聯網企業望而卻步，迅雷、神州租車等原本有意赴美上市的企業，則取消或者推遲了IPO計劃，2012年全年只有兩家中國企業在美國掛牌。

最近一次做空事件爆發于上月下旬，做空機構渾水公司發布了一份針對國內移動互聯網安全服務提供商網秦公司的報告，質疑網秦各項數據造假，甚至聲稱這家公司的價值“等于零”，建議“強烈賣出”。結果，網秦股價一路暴跌，收盤跌幅高達47.16%，市值蒸發逾5億美元。

實際上，做空機構并非只獵殺中概股，Groupop也因賬目虧損、商業模式質疑等被做空機構環顧。中概股做空的原因主要為財務造假、VIE(可變利益實體，又稱“協議控制”)架構、盈利短板等，而這些風險短期內仍難以消除。

但是針對做空機構的獵殺，不能僅以“蒼蠅不叮無縫蛋”一言蔽之，打鐵還需自身硬，以不確切、不真實的報告“渾水摸魚”的情況并非沒有。例如，分眾、展訊、新東方等就曾遭遇過類似突襲，最終幾家公司都披露了更詳盡的業績數據成功回擊了質疑。對于所有的中概股來說，只有建立一套透明的審計制度，熟悉美國上市的游戲規則，才能讓渾水之類的公司找不到可乘之機。

與中國股市不同，美國股市沒有漲停板和跌停板的限制。一個股票一天之內漲數倍乃至數十倍都不是什么新鮮事，反之，股票一天之內跌掉一半乃至十分之九也不是沒可能。

此外，集體訴訟也是中概股需要避免的。據了解，包括新東方、蘭亭集勢等在內的中概股先后遭遇美國投資者的集體訴訟。新東方遭訴訟的原因是為部分信息沒有披露給投資者，零投資人受到蒙蔽;而蘭亭集勢受到集體訴訟的原因是今年第二季度財報的公布，因其業績遠遠不及此前IPO申報材料中預期，其股價遭遇斷崖式暴跌。

【決定是這么說的】

“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重。”

——《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》之三，加快完善現代市場體系

在國內A股市場IPO暫停一年之際，十八屆三中全會明確提出了“推進股票發行注冊制改革”的方向。

“股票發行推行注冊制將釋放市場活力，肯定是一件好事，但好事要辦好，還有很長的路要走，還需要很多的配套制度。”記者采訪的多位股民都表達了這樣的觀點。

多位分析師則更多關注注冊制改革的配套問題，“注冊制度實行后證監會如何監管？退市制度的市場化如何實施？”他們表示，這些問題不解決，發行的注冊制改革就不可能成功。

從這個意義上講，股票發行注冊制改革將是一個較長的過程。

【專家是這么看的】

需先做頂層設計，再緊跟一系列配套條件

專家名片：李興建，浙江大學金融研究院、省金融研究院中國私募股權研究中心副主任

有些事應交給市場管

李興建認為，這是1990年證券市場成立以來，從審批制到核準制之后，發行制度的又一次重大變革。在審批制時期，“批”是核心，是完全的行政手段；隨著市場的發展，發行制度從審批制過度到審核制，核心在于“準”，強調市場的準入條件，但從法律框架上看，表面上帶有市場化性質，實質上還是需“經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準”。政府為了防范可能出現的風險，設立了一些發行條件，諸如公司需“具有持續盈利能力，財務狀況良好”、 “最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為”等等。其實政府沒有必要也沒有能力代替市場對風險、投資價值進行判斷。

“股票漲得快了，要把它打下來；股票跌得多了，又怕投資者太受傷。這樣，政府就(容易)成為上漲和下跌的調控者，就像雙面膠一樣。”之所以2007年5月29日半夜上調印花稅(注：2007年5月29日，財政部調整證券(股票)交易印花稅稅率，由1‰調整為3‰。市場受到影響，滬深兩市雙雙遭受重挫)就是怕股票上漲過快，風險累積。政府沒有厘清與市場的邊界。政府作為行政者的職責，應該是通過合法有效的監管，維護和保證市場的公平、公開與公正。政府在監管上不能“缺位”，在發行上不能“越位”。這也是為什么證監會要推進股票發行注冊制改革的原因。

當然，這需要先完成頂層設計。要實行注冊制，必須要修改現行《證券法》中有關發行制度的相關條例。這需要一個過程。

需要一系列配套改革

對注冊制最形象的表述就是“好人舉手”(即“你申明是好人，承諾遵紀守法，并接受監督”的制度。2001年出現在證監會《關于申請設立基金管理公司若干問題的通知》中，其實質是“自律承諾”)。李興建說，注冊制的相關規定與條文是清晰明了的，如證監會主席肖鋼所言，實行注冊制需要一系列配套的條件，資本市場各類參與主體的責任，加強各類參與主體的能力。所有參與者要有極強的法律意識，一個規范嚴格的法律環境非常重要。

其中最重要的監管核心在于信息披露，這也是股票發行注冊制存在的基礎。從監管監督講，“該說什么、不能說什么、什么時候說、你說了什么”都將成為“呈堂證供”。

而現實操作層面上，因為信息披露難以窮盡，游走在法律邊緣的灰色地帶恐怕很難消除，會是個難題。

李興建提到，在中國人的習慣中，有事無事吃餐飯聚個會聊個天再談點股市是家常便飯。未來，飯桌會不會成為信息披露違規的高發地帶？

對投資者而言

風險識別尤為重要

肖鋼表示，未來證監會職能將轉到“兩維護一促進”。“兩維護”就是維護公平、維護投資者，特別是中小投資者的權益；通過“兩維護”促進資本市場長期穩定健康的發展，由過去的審批者，轉變成真正的監管者。

李興建特別提醒，注冊制環境下，任何公司不管何種風險，風險有多高，只要完成注冊制的相關條文都可以發行證券。即使發行人歷史上有重大違法違規記錄，存在重大法律糾紛面臨巨大或有債務，或處于風險高的新行業，長期未能盈利等風險，只要進行充分披露，就可以發行證券。這樣一來，投資者的市場風險識別能力尤為重要。在當下的中國股市，一般的股民對“或有負債”的含義都可能尚不理解。

還有一點，眼下不光“過會”的企業，僅在滬深兩市排隊等待IPO上市發行的企業就有761家。發行制度改變后，“IPO堰塞湖”里的股份將會大幅增加，供給增加了，估值水平下降是大概率事件。同時，在注冊制背景下上市無需盈利約束，因此市場總體盈利水平存在下行的風險。

李興建還說，習慣于炒ST的投資者也要注意了，今年通過重組、并購等手段大量暴漲的個股不少，注冊制后殼資源不再稀缺，殼資源今后會不再值錢，而退市的風險會大幅增加。

【分析師是這么看的】

華西證券分析師齊利民：

券商將會參與制定合理的上市價

雖然未來的注冊制將使想上市的企業不用在監管部門排長隊，上市門檻降低了，但最終能否成功發行卻要看市場“臉色”。

齊利民表示，“企業上市前承銷商會進行推銷，能否順利推銷出去，不在于這個企業的股價高低，要看市場認不認可。券商對于申請上市的公司的審核也將更嚴格。券商將會與申請上市的公司制定出合理的上市定價。這對于投資者無疑是有利的。”

宏源證券分析師李青：

完善退市制度是必要條件

“股票發行注冊制首次列入中央文件，將對我國資本市場帶來重大影響，對于證券市場的發展特別是市場化具有指導性意義。雖然市場對此有了充分解讀，但大家也必須看到仍面臨很多難題需要解決。”早報證券顧問、宏源證券分析師李青告訴記者，注冊制改革涉及A股定價機制的改變，雖然直擊股市要害，但實施之后也并非包治百病的良藥。自股市建立以來，新股發行制度改革已反復了近十次，注冊制改革將是一個長期目標，是一個通過摸索、試點、修正的循序漸進過程，預計將有較長的過渡期和試點期。

實現股票發行的注冊制改革，要克服幾道難關，其中，退市制度的真正完善是走向注冊制的必要條件。之前監管層雖然多次強調嚴格執行退市制度，但最終還是雷聲大雨點小，市場“烏雞變鳳凰”故事不斷上演。注冊制將使證券市場的“進”實現市場化，但“出”也需嚴格執行，才能真正實現優化市場結構和資源配置。

國泰君安杭州營業部總經理許斌：

當前不宜盲目放寬IPO標準

注冊制度下，市場新股大量增加，無疑也會大大增加投資的風險和難度，因此對股民而言也不能算是大利好。

“注冊制改革對A股肯定是會產生巨大影響的，但由于時間還很久遠，對市場影響目前很難判斷！”國泰君安杭州營業部總經理許斌告訴記者，僅僅進行發行制度的改革，難以解決目前市場上存在的諸多問題，目前A股市場上一些操縱市場、信息披露不規范的現象頻發，在這一背景下盲目放寬IPO標準無疑是不可行的。

【民間期待ING】

制度完善才能給投資者信心

“市場歸市場，監管歸監管，股民的兩極分化會開始加劇，好的企業會在市場中被股民追捧，而企業經營不好的，就會被市場淘汰。不會再有ST與殼資源這些東西了。”股民老張有十多年的炒股經歷，每天做短線交易。

老張認為，發行注冊制的推行，暫時不能明確地用“利好”或“利空”來衡量，只能說讓市場決定企業上市，可能不會再有目前這種“三高”(高價發行、高市盈率和超高募集資金)的弊端了。他表示，注冊制推行前，必須先有退市制度的完善。因為如果實行注冊制，新股上市大漲不敗的神話也要破滅了。“只有完善的制度，嚴厲的監管，才能讓股民更加愿意去投資，讓資本市場發展得更加健康。這樣，大家投資才有信心。”

只要監管到位，散戶們就會放心

“推行股票發行注冊制后，上市公司數量將大幅增加，投資者勢必要投入更大的精力，但是，不管執行什么制度，自主調節加上完善的制度，才能保證一個市場的正常運轉。”有著8年股齡的股民譚為銘認為，無論發行制度怎么改革，關鍵還是要維護好市場的公信力。“即使以后入市門檻降低了，只要相關部門能真正監管到位，信息公開透明，少幾個空殼公司，散戶們也會比較安心。”

未來，高價小盤股要小心了

記者又聯系了之前采訪過的職業股民趙女士。她表示，IPO注冊制改革值得投資者期待。不過，她認為，一旦改革實行，對A股不同板塊的影響不同。未來實行注冊制的話，不但意味著會有大量新股上市，而且這些新股上市的價格會非常便宜，對主力資金的吸引力無疑是非常大的。因此，對于目前仍高高在上的小盤股來說，反而要警惕比價效應帶來的巨大壓力，而對于那些低估值的權重股可能會出現價值回歸。

離岸快車網配圖

行業數據

科研究中心

目前，IPO重啟仍無確定消息，而其他融資渠道則各有利弊，企業融資道路日漸難行。這種情況下，我國IPO市場開始出現一些新的現象，應當引起關注。

IPO持續停擺引發撤單潮

IPO的持續停擺，令IPO“堰塞湖”問題嚴重。根據中國證監會最新公布的數據顯示，截至2013年10月24日，IPO待審企業數已達754家，其中滬市179家、中小板310家、創業板265家，排隊企業隊伍可謂“壯觀”。在此背景下，越來越多的企業開始選擇主動撤單。數據顯示，目前已經有279家企業退出IPO排隊的隊伍，處于“終止審核”狀態，為去年全年終止審查企業總數64家的4倍多。其中上證主板和中小板市場142家，創業板137家。

清科研究中心認為，撤單原因主要有兩方面：其一是申報企業業績不達標，一些企業出現業績下滑，一些類似萬福生科、綠大地和新大地等涉農企業頻頻造假，又經史上最嚴厲財務審查，促使大批企業“落馬”；其二是IPO遲遲不開，已經很難滿足企業融資需求，資金不足無法實現企業發展計劃，不得已企業只能另尋其他融資渠道。

279個離開者“另辟蹊徑”

對于這279家撤單企業而言，上市之夢破滅固然令人遺憾，但有不少企業正積極另謀出路，這也促使新三板、并購重組和借殼上市的持續活躍。不過，值得關注的是，雖然這些出路提供了新的融資渠道，但由于IPO停擺期過長，導致有融資需求企業存量過多，再加上這些融資渠道固有的弊端，企業融資道路依然日漸難行。

具體分析來看：首先，新三板方面，其流動性問題一直備受爭議。據清科研究中心統計，當前已掛牌的323家公司中，有超過四成的公司從未有過關聯交易之外的成交記錄，新三板市場的流動性嚴重不足。

其次，并購重組方面，一些資產較輕的中小、創業板擬上市企業往往傾向于選擇以并購重組方式“曲線”上市，但在實際操作過程中存在一些困難。同時與IPO財務核查類似的是，并購重組同樣對擬上市公司年內財務業績提出要求。

最后，借殼上市方面，目前借殼上市確實較為火熱，但從理論上看，對于資質尚可又急于融資的企業，借殼往往是最快的途徑。然而，在IPO停擺和主板退市制度雙重刺激下，近兩年殼公司價格暴漲，而現在想要借殼的多是民營企業，財務注水以圈錢意圖較重，在重組審核趨嚴的情況下，想通過審查也并不那么容易。由于并非每家擬上市公司都能夠走上借殼上市道路，除了殼資源價格因素外，對公司盤子、控制人資金實力等都提出了一定要求。

綜上所述，清科研究中心認為，總體來看，每個融資渠道各有利弊，目前只有盡快建立完善的市場融資規則才能消化大批有融資需求企業。

中企海外上市日漸活躍

國內IPO重啟時間表尚未確定的情況下，海外市場開始回暖。根據清科集團旗下私募通的統計，僅2013年10月份就有8家中國企業實現海外IPO，合計融資約為9.79億美元，平均每家企業融資1.22億美元。與9月份相比，上市個數環比上漲60.0%，與去年相比，上市個數同比上升33.3%。而近三月中企海外IPO個數的逐步上升，反映出中企海外上市日漸活躍。

首先，10月31日，58同城成功登陸紐交所，成為今年以來繼蘭亭集市、中國商務信貸、瀾起科技后第四家成功赴美上市的中國企業，這4家公司共籌集資金約3.46億美元，其中58同城以1.87億美元融資額成為本年度迄今為止最大赴美IPO。從歷史來看，2009年至今共有86家中國企業成功赴美上市，36家登陸紐交所，50家企業登陸納斯達克市場。清科研究中心認為，中概股正逐漸擺脫空窗期進入正式軌道，但未來狀況仍需觀察。

其次，除了58同城，在10月份完成海外IPO的中國企業均是選擇在香港主板掛牌，分別為互聯網行業云游控股、兩家同屬化工原料及加工行業的中國綠島科技與巨星國際控股、金融行業的短期抵押融資供應商中國匯融、男裝品牌卡賓服飾、兩家同屬房地產業的毅德國際和景瑞控股。

其中，作為國內一線游戲公司的云游控股，實現在香港聯交所掛牌交易尤其引人關注。清科研究中心認為，中國游戲公司想上市并不容易。此前，國內游戲公司往往只有國內上市、赴美上市和被并購三條出路。國內方面，A股市場長期暫停IPO并且上市審核嚴格，阻力重重；赴美上市方面，2009年至今，只有盛大游戲、暢游網、淘米網三家實現赴美上市，但均表現平平，其原因主要有網絡游戲公司赴美上市門檻高，美國資本市場對網游概念股缺乏興趣等；就并購來看，目前游戲行業估值水平過高，致使并購成本較高，游戲公司面臨取舍難題。在當前種種不利情況下，云游控股成功赴港上市為國內游戲公司打開了一條新的上市通道，對國內大量游戲公司起了示范作用。據悉，未來還將有多家游戲公司尋求在港交所上市，如包括IGG、蝸牛網游、博雅網游均有消息稱將于近期赴港集資。

鏈接

對于我國公司而言，在美國納斯達克上市的途徑有兩個：IPO和反向收購（借殼上市）。而在IPO中，一般采取曲線IPO的形式。也就是說，境內企業在海外設立離岸公司或購買殼公司，然后通過資本安排和契約設計將境內資產或權益注入殼公司，然后以殼公司的名義在海外證券市場上市籌資的方式。通常，離岸公司注冊在英屬維京島、巴哈馬、開曼群島、百慕大群島、巴拿馬等世界著名的避稅島上，這樣能夠享受稅收優惠，同時能夠規避我國政府對于企業海外上市的嚴格規制。納斯達克市場上的新浪、網易、搜狐等就是采用這種方式上市的。

除了IPO上市之外，我國的企業還可以通過反向收購（借殼上市）在納斯達克上市。所謂反向收購上市，就是指國內企業在海外購買一家上市公司作為“殼”，然后由上市公司反向兼并中國大陸或大陸之外的企業法人，然后由殼公司實現再融資功能。反向收購上市盡管規避了國內審批程序，但資產業務注入難度、風險較大，而且在短期內很難實現再融資目標。如我國西安的生物技術公司楊凌博迪森就是采用這種方式成功登陸納斯達克，并于2005年8月25日成功升板全美證券交易所（American Stock Exchange）。

阿里巴巴集團首席執行官陸兆禧表示，暫時不會再考慮到香港上市。

與此同時，美國和英國三家證券交易所向阿里巴巴伸出橄欖枝。為爭奪阿里巴巴IPO大單，國際幾大證券交易所間的爭奪戰已經打響。而阿里巴巴方面關于“不趕時間上市，也沒有具體的IPO時間表，只會選擇在適當時間及合適地點上市。”的表態則令阿里巴巴IPO更復雜，看得出，馬云仍在“打太極”。

四交易所卷入爭奪戰

今年7月23日，香港《東方日報》率先披露稱，阿里巴巴集團已向港交所遞交上市申請，正式啟動在港上市程序，預計十月份掛牌。7月28日，阿里巴巴的集團年會上，阿里巴巴創始人馬云證實了此則消息。

然而，由于阿里巴巴希望以合伙人制度上市，以確保董事局的控制權，但香港證監會認為其做法有損小股東利益，表明不會開綠燈，令阿里巴巴赴港上市事宜受阻。之后，市場就不斷傳出消息稱，美國的紐約證券交易所、納斯達克證券交易所已經接受阿里的合伙人制度，正在爭奪阿里巴巴的首次公開募股 (IPO)。進入10月份，借倫敦市長鮑里斯.約翰遜前往香港訪問之機，阿里巴巴的高管與這一行英國官員舉行了會談。倫敦副市長馬特豪斯在會面中談到了阿里巴巴在倫敦上市的可能性，倫敦證券交易所加入阿里巴巴IPO爭奪戰。

10月24日，阿里巴巴集團高管團隊與香港媒體舉行交流會，集團首席執行官陸兆禧表示，暫時不會再考慮到香港上市，也沒有計劃和港交所溝通，等時機成熟雙方才能重返談判桌。顯然，從陸兆禧的講話看，并沒有完全排除未來在香港上市的可能性。

“目前不斷傳出美國和英國三家證券交易所加入阿里巴巴IPO爭奪戰的消息，不排除是阿里巴巴方面在主動向外界釋放消息，加大對香港證監會的壓力，為阿里巴巴最終在香港上市掃清障礙。”中國金融智庫首席經濟學家宏皓表示，這應該是阿里巴巴和馬云的陽謀，目前的四家證券交易所當中，港交所應該仍然是阿里巴巴上市的首選之地。

阿里巴巴為何受青睞

很多人并不理解，在阿里巴巴提出上市計劃后，為什么會有這么多家證券交易所加入爭奪戰？吸引阿里巴巴掛牌上市究竟對這些交易所有什么好處呢？昨日，本報記者電話采訪了中國人民大學金融與證券研究所的李永森教授和武漢科技大學金融研究所所長董登新。

“首先，外界預計阿里的估值最高達1000億美元，融資額最高200億美元，將成為自Facebook去年上市以來最大規模的科網企業IPO。像阿里巴巴這樣企業的估值規模和融資規模，不論在哪個交易所掛牌上市，都會引起人們的極大關注，等于是幫助相關證券交易所做了一次免費的廣告宣傳。”董登新說。

李永森補充說，不論是國外公司制證券交易所，還是國內會員制的證券交易所，都是要追求盈利的，這是證券交易所運營下去的必要條件。證券交易所為企業提供上市的平臺并非是免費的，而是需要上市公司繳納一定的上市費用，這是證券交易所賺取利潤的一個重要來源。

最后，對于證券交易所而言，上市公司和交易客戶是其存在的兩個重要基礎。而吸引優質上市公司前往上市，無疑是任何一家證券交易所都要努力去做的工作。

本報記者 孫憲超

■最新表態

馬云：若在美上市再不回港

阿里巴巴創始人馬云日前在杭州對香港傳媒表示，合伙人制和香港的制度沒有沖突，香港遲早會接受合伙人制度，只是時間問題。阿里巴巴不會到不歡迎阿里巴巴上市的地方上市。不過他也坦言，自己對阿里巴巴以往和香港溝通不足感到很大歉意。

對于和香港方面的溝通，馬云承認曾經堅持要讓合伙人擔任行政總裁，如果總裁不是合伙人，寧愿不上市。對于美國上市，他直言集團內部大多數人都較為支持，因為香港投資者對淘寶等阿里巴巴業務認識不多，而美國的表現更為積極，“或許到美國上市是正確的”，阿里巴巴上市應該選擇更喜歡和歡迎阿里巴巴的地方。

他表示如果成功在美國上市，就不會再到香港上市，如果要再上市，會選擇在中國內地。

財政司司長回應阿里上市：

對修訂上市規則持開放態度

針對阿里巴巴堅持采取合伙人制度而暫時放棄來港上市，香港財政司司長曾俊華昨日表態，香港方面對于是否修訂上市規則持開放態度。

曾俊華表示，香港證監會及港交所應咨詢市場意見，探討是否需要更改現有上市條例。如果結論是需要修訂，則可尋找適當方法處理。

原標題：在哪上市馬云仍在“打太極”