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中國企業(yè)海外上市模式、VIE結(jié)構(gòu)

MCC — Mon, 28 Jul 2014 01:30:17 +0000

一、中國企業(yè)海外上市模式
1. 境內(nèi)企業(yè)海外直接上市
直接以國內(nèi)公司的名義向國外證券主管部門申請發(fā)行股票，主要包括H股、S股（新加坡）、N股（紐交所）
優(yōu)點(diǎn)：相對簡單，可以直接進(jìn)入外國資本市場，獲得大量外匯資金和國際知名度
缺點(diǎn)：境內(nèi)外法律不同，對公司的管理、股票發(fā)行和交易要求不同、財務(wù)門檻較高。
如要H股上市，中國證監(jiān)會要求是“456”：即四個億凈資產(chǎn)，稅后年利潤6000萬，籌資5000萬美元
2. 境內(nèi)企業(yè)海外間接上市（紅籌模式）
一是造殼上市：
境內(nèi)公司將境內(nèi)資產(chǎn)以換股等形式轉(zhuǎn)移至境外注冊的公司，通過境外公司持有境內(nèi)資產(chǎn)，然后以境外公司上市。融資來源和退出機(jī)制都在境外。
一般步驟：
A 境內(nèi)企業(yè)實際控制人以個人名字在BVI、開曼、百慕大設(shè)立空殼公司
B 將境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)以增資擴(kuò)股方式注入殼公司
C 以殼公司名義在海外上市
優(yōu)點(diǎn)：殼比較干凈，成本低
二是買殼上市：
又稱反向并購，非上市公司以現(xiàn)金或交換股票的手段收購另一家已在海外上市公司的部分或全部股權(quán)，然后通過注入母公司資產(chǎn)的方式，實現(xiàn)母公司海外間接上市的目的。
優(yōu)點(diǎn)：避開國內(nèi)法律的審批，財務(wù)披露相對寬松，節(jié)省時間
缺點(diǎn)：買殼成本高、風(fēng)險比較大
3. VIE結(jié)構(gòu)上市
二、VIE結(jié)構(gòu)
1. VIE的起因
2006年（10號文）《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，要求境內(nèi)自然人或法人設(shè)立BVI公司需報商務(wù)部審批。為繞開10號文，投行設(shè)計了境外股權(quán)激勵（offshore option）和合資企業(yè)（joint venture structure）兩類股權(quán)結(jié)構(gòu)。
在境外股權(quán)激勵結(jié)構(gòu)下，先以非中國籍股東注冊BVI公司，然后將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國籍股東，從而繞開商務(wù)部審批。
合資企業(yè)架構(gòu)下，因合資企業(yè)適用于合資企業(yè)法規(guī)，不受10號文限制，可繞開商務(wù)部批準(zhǔn)。
2007年修訂版出臺的《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》則在某些特殊產(chǎn)業(yè)對外資設(shè)置了障礙，從而導(dǎo)致上述境外股權(quán)激勵結(jié)構(gòu)和合資企業(yè)架構(gòu)都行不通。從而，VIE結(jié)構(gòu)被發(fā)明。
2. VIE的內(nèi)涵
VIE（Variable Interest Entity），即可變利益實體，又稱協(xié)議控制是指被投資企業(yè)擁有實際或潛在的經(jīng)濟(jì)利益，但該企業(yè)本身對此經(jīng)濟(jì)利益并無完全的控制權(quán)，而實際或潛在控制該經(jīng)濟(jì)利益的主要受益人（Primary beneficiary）需要將此VIE 做并表處理。VIE 架構(gòu)得到了美國GAPP 的認(rèn)可，專門為此創(chuàng)設(shè)了“VIE 會計準(zhǔn)則”。
協(xié)議控制模式一般由三部分架構(gòu)組成，即境外上市主體、境內(nèi)外資公司（ FIE ， Foreign Invested Enterprise）和持牌公司(外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者)。
其中，境外上市主體處于稅收、注冊便利等考慮，可能采取開曼公司、香港殼公司甚至多重模式。
該結(jié)構(gòu)中，F(xiàn)IE和持牌公司通常簽署五六個協(xié)議來設(shè)立其控制與被控制關(guān)系，包括：
資產(chǎn)運(yùn)營控制協(xié)議：FIE實質(zhì)控制目標(biāo)公司的資產(chǎn)和運(yùn)營；
借款合同：FIE貸款給目標(biāo)公司股東，股東以其股權(quán)質(zhì)押
股權(quán)質(zhì)押協(xié)議
認(rèn)股選擇權(quán)協(xié)議：即當(dāng)法律政策允許外資進(jìn)入目標(biāo)公司所在領(lǐng)域時,FIE可提出收購目標(biāo)公司的股權(quán)，成為控股股東
投票權(quán)協(xié)議：FIE可實際控制公司董事會的決策或直接向董事會派員
獨(dú)家服務(wù)協(xié)議：規(guī)定公司實際業(yè)務(wù)運(yùn)營所需的知識產(chǎn)權(quán)、服務(wù)均由FIE提供，目標(biāo)公司的利潤以服務(wù)費(fèi)、特許權(quán)使用費(fèi)等方式支付給FIE。
3. 實現(xiàn)VIE的步驟
A 國內(nèi)個人股東設(shè)立BVI公司，一般來說，每個股東都需要設(shè)立一個單獨(dú)的BVI公司（注冊簡單，高度保密）
B BVI公司、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)設(shè)立開曼公司，作為上市主體（開曼公司免稅，且具有英美法系優(yōu)勢，英美澳新（新西蘭）港都屬英美法系）
C 開曼公司設(shè)立香港公司
D 香港公司在境內(nèi)設(shè)立FIE
E FIE與內(nèi)資公司簽訂協(xié)議

三、 BVI公司和開曼公司的區(qū)別
1. 開曼公司
境內(nèi)紅籌結(jié)構(gòu)上市主體幾乎都是開曼公司，主要原因為：
A 香港只接受香港、百慕大、開曼、中國四地公司上市
B 美國只接受開曼群島注冊的上市公司，如果擬以紅籌在美國上市，必須是開曼公司
2. BVI公司
BVI公司起到的作用是：方便大股東對上市公司的控制；使公司管理層及某些股東繞開禁售期的限制；可享受BVI公司所得稅低稅率的待遇；公司業(yè)務(wù)變化時，可通過出售BVI公司放棄原有業(yè)務(wù)，享受稅收優(yōu)惠。

VIE模式的未來將影響互聯(lián)網(wǎng)版圖

MCC — Tue, 24 Dec 2013 01:00:37 +0000

雷騰(作者系資深律師)

近期，在海外上市的諸多企業(yè)紛紛接到美國和香港證券交易所管理機(jī)構(gòu)的通知，要求向投資者提供更多有關(guān)VIE結(jié)構(gòu)的信息，以便讓投資者了解到其中的風(fēng)險，包括百度在內(nèi)的諸多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是主要的關(guān)注焦點(diǎn)。

VIE (Variable InterestEntities，直譯為“可變利益實體”)在國內(nèi)又被稱為“協(xié)議控制”，原來是指境外注冊的上市實體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營實體相分離，境外的上市實體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實體的模式，業(yè)務(wù)實體就是上市實體的VIE(可變利益實體)。發(fā)展到今天，它已經(jīng)被指代：為規(guī)避中國法律對外資進(jìn)入特定行業(yè)的限制，而采取一系列虛假協(xié)議控制某一內(nèi)資殼公司(牌照公司)的變相外資經(jīng)營模式，特別是在互聯(lián)網(wǎng)和電信的業(yè)務(wù)領(lǐng)域這一模式被廣泛采用。

新浪是第一個使用VIE模式的中國公司。中國1993年時的電信法規(guī)規(guī)定：禁止外商介入電信運(yùn)營和電信增值服務(wù)，而當(dāng)時信息產(chǎn)業(yè)部的政策性指導(dǎo)意見是，外商不能提供網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)(ICP)，但可以提供技術(shù)服務(wù)。為了海外融資的需要，新浪找到了一條變通的途徑：外資投資者通過入股離岸控股公司A來控制設(shè)在中國境內(nèi)的技術(shù)服務(wù)公司B，B再通過獨(dú)家服務(wù)合作協(xié)議的方式，把境內(nèi)電信增值服務(wù)公司C和A連接起來，達(dá)到A可以合并C公司報表的目的。2000年，新浪以VIE模式成功實現(xiàn)美國上市，VIE甚至還得名“新浪模式”。新浪模式隨后被一大批中國互聯(lián)網(wǎng)公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陸境外資本市場。除了互聯(lián)網(wǎng)，10余年來，到境外上市傳媒、教育、消費(fèi)、廣電類的企業(yè)也紛紛采納這一模式，通過VIE模式實現(xiàn)境外上市的內(nèi)資企業(yè)已達(dá)數(shù)百家。而隨著VIE的風(fēng)行，美國通用會計準(zhǔn)則(GAAP)甚至專門為此設(shè)計了“VIE會計準(zhǔn)則”，允許在美上市的公司合并其在中國國內(nèi)協(xié)議控制的企業(yè)報表。

但是連續(xù)的幾起司法裁決案件讓海外投資者開始坐不住了。一是2012年中國最高人民法院裁定，香港巨富龔如心簽訂的協(xié)議無效，華懋在民生銀行持有的股份屬于內(nèi)地的控股公司;另一事件是中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會上海分會仲裁的兩個案例，均認(rèn)定VIE安排無效，理由都是“以合法的形式掩蓋非法目的”。

因為企業(yè)境外融資的需求等原因，VIE模式一直被有關(guān)政府部門默認(rèn)，這種默認(rèn)的態(tài)度持續(xù)了十幾年的時間，現(xiàn)在其負(fù)面影響已經(jīng)越來越嚴(yán)重。一方面，這種模式被很多的外資利用，外資公司仿照這種模式進(jìn)入了很多外資不應(yīng)進(jìn)入的領(lǐng)域，這對于國家的經(jīng)濟(jì)、信息安全顯然是非常不利的，尤其是在斯諾登事件之后，國家繼續(xù)放任這種狀況持續(xù)的可能性大大降低;另一方面，這種模式使得外商投資企業(yè)的審批制度形同虛設(shè)，這給中國的法制形象帶來了非常壞的影響，很多外商認(rèn)為中國的法律存在很多灰色地帶，而他們最經(jīng)常提及的例子就是VIE模式。

VIE模式現(xiàn)在的處境有點(diǎn)像“小產(chǎn)權(quán)房”，全部鏟除不可能，合法化難度也很大。一些互聯(lián)網(wǎng)大佬們呼吁對“VIE模式”采取“一刀切”的措施，對其進(jìn)行“特別監(jiān)管”或者“徹底合法化”，其難度之大，恰如對“小產(chǎn)權(quán)房”的全部合法化或特別監(jiān)管，真正實行的可能性不大。

但是對VIE模式逐漸的清理和整頓，還是有路徑可循，這些路徑包括逐漸開放的增值電信業(yè)務(wù)牌照、自貿(mào)區(qū)等特定區(qū)域的試點(diǎn)政策及國內(nèi)的融資市場變化等等。如沃爾瑪對一號店網(wǎng)上商城的投資，就是一個可資借鑒的“灰轉(zhuǎn)白”案例。在多數(shù)VIE模式“灰轉(zhuǎn)白”之后，清理整頓的壓力就不會像現(xiàn)在這么大。

未來的一段時間，VIE模式的“灰轉(zhuǎn)白”進(jìn)程必將加速，畢竟誰都不想天天膽戰(zhàn)心驚過日子，同時司法機(jī)構(gòu)裁決“類VIE模式”無效的案件也會時有發(fā)生。一進(jìn)一退之間，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的勢力版圖或許會有些許變化。