美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間 12月2日凌晨，美國(guó)參議院在經(jīng)過徹夜辯論之后，以51比49票通過了稅改法案。這也是特朗普正式上任美國(guó)總統(tǒng)之后，其在推行經(jīng)濟(jì)刺激政策方面里程碑似的一步。早在2016年美國(guó)大選后，特朗普的當(dāng)選一度將美元指數(shù)推至14年來的高位103.8。在這其中，絕大部分的因素是寄望特朗普的財(cái)政刺激政策能夠推升美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和通脹，從而利好美元。而在特朗普正式上任的這一年，美元從高點(diǎn)已經(jīng)跌去近10%。稅改通過能否讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)真如預(yù)期那樣走出低增長(zhǎng)的陰影，美元匯率能否重振雄風(fēng)，重新沖擊年初高點(diǎn)呢？

一、稅改對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用

美國(guó)稅改是財(cái)政刺激的一種，理論上，這一類刺激需要在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出存在缺口時(shí)使用，通過財(cái)政擴(kuò)張?jiān)黾涌傂枨螅训陀跐撛谀芰Φ慕?jīng)濟(jì)短期推升回均衡狀態(tài)。而目前美國(guó)已經(jīng)處于充分就業(yè)狀態(tài)，再使用財(cái)政刺激進(jìn)行逆周期管理，其是否利大于弊仍待觀察。

此番美國(guó)稅改的理論基礎(chǔ)緣于供給學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞瑟·拉弗的理論。他認(rèn)為當(dāng)稅率較高抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，減稅可以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、擴(kuò)大稅基并使稅收收入增加。他作為里根政府的經(jīng)濟(jì)顧問，為80年代美國(guó)的減稅政策出謀劃策。該理論的有效性取決于一個(gè)重要的前提，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速下降的原因是高稅率。因此降稅能夠提升經(jīng)濟(jì)增速并在長(zhǎng)期推升財(cái)政收入。

本次危機(jī)之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速無法回到危機(jī)前的水平。這里既有創(chuàng)新缺失所帶來的勞動(dòng)生產(chǎn)率提升緩慢的原因，也有收入差距拉大造成的消費(fèi)需求不足。拉弗的理論只注意了收入與賦稅的關(guān)系，而忽視了收入后面不同收入階層的人群，把不同收入的人簡(jiǎn)單地抽象為一類人。要知道，富人的邊際消費(fèi)需求較窮人更低，而降低稅率對(duì)于高收入者的利好顯然要高于低收入者，因此，減稅對(duì)于消費(fèi)需求的刺激將會(huì)很有限。

根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)的測(cè)算，稅改獲益最多的是收入排名在前1%的人群。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的報(bào)告，2016年排名前1%的家庭的收入占比達(dá)到39%，高于歷史1989年的30%，說明目前美國(guó)的貧富差距已經(jīng)達(dá)到了歷史上的最高峰，稅改似乎會(huì)進(jìn)一步加大貧富差距。對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期問題而言，這是一個(gè)南轅北轍的手段。

在歷史上，美國(guó)曾經(jīng)有過三次減稅，其目的都是通過降低稅率帶動(dòng)企業(yè)投資和個(gè)人消費(fèi)，從而提升美國(guó)的總需求。里根政府在1981年減稅后釀成了金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)增速在當(dāng)年出現(xiàn)了衰退，迫于金融危機(jī)，里根政府在1982年進(jìn)行了加稅。此后的經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)了近三年，直到1985年，美國(guó)GDP達(dá)到7%的歷史高位之后開始了迅速回落的過程。1986年，當(dāng)里根再度舉起減稅大旗，美國(guó)經(jīng)濟(jì)只是微幅反彈了1%，并于1988年再度步入下行區(qū)間。2000年小布什政府上臺(tái)后大規(guī)模降低稅率，美國(guó)也從克林頓時(shí)期的財(cái)政盈余狀態(tài)轉(zhuǎn)為赤字狀態(tài)。2001年當(dāng)年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑，但從02年開始迅速進(jìn)入一波景氣周期，財(cái)政收入也在05年之后回升。但這波經(jīng)濟(jì)回升最終釀成了2008年的全球性金融危機(jī)。08年奧巴馬上臺(tái)后，為了挽救危機(jī)中的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，其迅速擴(kuò)張財(cái)政赤字。美國(guó)經(jīng)濟(jì)也在2010年逐步從衰退中恢復(fù)過來，但隨著失業(yè)率逐步靠近充分就業(yè)水平，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速一直徘徊在低位，失去了進(jìn)一步上行的動(dòng)力。

總結(jié)過去的幾次財(cái)政擴(kuò)張，我們發(fā)現(xiàn)減稅并不能長(zhǎng)期有效支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)，在短暫的需求擴(kuò)張后，美國(guó)承受了巨額的財(cái)政赤字作為代價(jià)，除了克林頓時(shí)代的加稅政策讓美國(guó)出現(xiàn)過數(shù)年的財(cái)政盈余外，其余的年份幾乎都是赤字。由此可見，“拉弗曲線”并沒有在美國(guó)的減稅史上獲得印證。其對(duì)于經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用只是暫時(shí)性的。如今，美國(guó)的財(cái)政赤字高達(dá)5800億美元，且貨幣政策處于收緊趨勢(shì)中，盲目擴(kuò)張財(cái)政可能會(huì)造成利率迅速上升，這會(huì)在很大程度上抵消減稅所帶來的需求刺激。因此，我們認(rèn)為本次減稅對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐時(shí)間并不長(zhǎng)久。

圖：美國(guó)的財(cái)政擴(kuò)張與GDP增速

二、稅改能否讓美元重振雄風(fēng)？

稅改能夠短暫提升美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景，并且可能會(huì)吸引海外資本回流，這是否會(huì)讓美元的匯率重新挑戰(zhàn)年內(nèi)高位呢？

理論上，美國(guó)政府的減稅會(huì)在短期內(nèi)增加美國(guó)商品的需求，在價(jià)格水平不變的前提下，這會(huì)刺激美國(guó)的產(chǎn)出增加，因此美國(guó)的貨幣需求也相應(yīng)增加。假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)貨幣緊縮的態(tài)勢(shì)，美元利率將會(huì)快速抬升，因此匯率將會(huì)因此而升值。如果美國(guó)財(cái)政永久性擴(kuò)張，那么其不僅會(huì)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)的供需產(chǎn)生影響，也會(huì)對(duì)長(zhǎng)期匯率預(yù)期產(chǎn)生影響。假設(shè)美國(guó)政府每年都進(jìn)行持續(xù)性的減稅，那么這會(huì)造成總需求的永久性增加。但由于財(cái)政擴(kuò)張是永久性的，因此其對(duì)于美元利率和匯率的推升作用將會(huì)變強(qiáng)。美元匯率的快速升值將會(huì)壓制美國(guó)制造的商品需求，進(jìn)口增加和出口的減少導(dǎo)致總需求回落。在新的均衡點(diǎn)上，由于匯率的升值，財(cái)政支出的長(zhǎng)期擴(kuò)張將會(huì)擠出私人部門的需求，并不能對(duì)總需求造成實(shí)質(zhì)影響。這也就是我們時(shí)常提到的財(cái)政政策“擠出效應(yīng)”。上述推論印證了美國(guó)歷史上幾輪財(cái)政擴(kuò)張的結(jié)果，即減稅和財(cái)政刺激并不能長(zhǎng)期推升經(jīng)濟(jì)增速。在美國(guó)，減稅需要受到財(cái)政健康的約束，美國(guó)憲法規(guī)定了政府可借債的上限，且財(cái)政擴(kuò)張所造成的貨幣升值和經(jīng)常項(xiàng)目赤字將會(huì)消耗國(guó)民財(cái)富，從長(zhǎng)期看，國(guó)際收支的惡化又會(huì)最終造成貨幣貶值。

因此，特朗普的稅改對(duì)美元匯率的影響將是短多長(zhǎng)空。在稅改起初，經(jīng)常項(xiàng)目惡化和貨幣升值將會(huì)同時(shí)發(fā)生。但隨后隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)參與者開始關(guān)注經(jīng)常項(xiàng)目惡化和國(guó)民財(cái)富的消耗所帶來的負(fù)面影響，匯率預(yù)期逐漸偏軟，貨幣最終開始貶值。

從美國(guó)的減稅史上看，里根和小布什的減稅計(jì)劃在最終都造成了經(jīng)常項(xiàng)目的惡化與美元的長(zhǎng)期貶值。

在里根減稅的年代，美元在這期間最初的反應(yīng)是升值，但到了1985年之后，美元周期見頂回落，美元開始下滑。此時(shí)經(jīng)常項(xiàng)目赤字還沒來得及逆轉(zhuǎn)。財(cái)政擴(kuò)張帶來美國(guó)相對(duì)財(cái)富的下滑不可持續(xù)，因此經(jīng)常項(xiàng)目最終會(huì)回到接近均衡的水平。這種再平衡要求美元匯率的貶值。

而在小布什的年代，美國(guó)被卷入了反恐戰(zhàn)爭(zhēng)和伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)，這進(jìn)一步增加了政府的開支。在此期間，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字增加和美元升值的情況再度同時(shí)出現(xiàn)。但在不久后，史無前例的赤字規(guī)模和經(jīng)常項(xiàng)目逆差很快就讓市場(chǎng)形成了美元長(zhǎng)期貶值的預(yù)期。美元的大上漲周期也告終結(jié)。

因此，如果本次特朗普稅改法案通過后美國(guó)的財(cái)政赤字在短期內(nèi)急劇增加，那么美元匯率可能會(huì)在稅改啟動(dòng)后的一段時(shí)間內(nèi)保持強(qiáng)勢(shì)。但是很快，隨著經(jīng)常項(xiàng)目預(yù)期的惡化，市場(chǎng)對(duì)于美元的看法將由牛轉(zhuǎn)熊。美元將在短暫升值后步入一個(gè)更為長(zhǎng)期的貶值周期中。

圖：美國(guó)的財(cái)政擴(kuò)張與經(jīng)常項(xiàng)目和美元匯率的關(guān)系

三、稅改離正式落地還有多遠(yuǎn)

美國(guó)稅收立法程序需經(jīng)歷六個(gè)階段：1）行政部門準(zhǔn)備提案；2）眾議院辯論；3）參議院辯論；4）對(duì)眾參兩院的協(xié)調(diào)；5）總統(tǒng)意見；6）國(guó)會(huì)對(duì)總統(tǒng)的否決的表決。10月底參眾兩院通過了2018年財(cái)年預(yù)算及未來十年的新增赤字，使稅改可以簡(jiǎn)單多數(shù)通過。

從2017年4月26日，白宮第一次公布稅改綱要開始，政府和國(guó)會(huì)圍繞著稅改的爭(zhēng)奪便正式開始。至12月2日參議院表決通過稅改方案，稅改的立法程序走完了6階段中的三個(gè)階段，萬里長(zhǎng)征還剩下一半路程?？紤]到第五和第六項(xiàng)程序并非明顯的障礙，所以美國(guó)稅改案離最終通過實(shí)際還剩下參眾兩院的協(xié)調(diào)環(huán)節(jié)。

參議院通過的議案相比眾議院的議案做了三點(diǎn)重要修正：

首先，雖然參眾兩院的稅改方案雖然都同意將公司稅稅率從35%下調(diào)至20%。但參議院計(jì)劃將企業(yè)稅削減推遲一年至2019年開始執(zhí)行，原因是參議院考慮了2018年美國(guó)預(yù)算的壓力。因此，在兩院的協(xié)調(diào)過程中，企業(yè)稅的最終稅率仍有可能做一定調(diào)整。跟據(jù)福克斯的新聞，在參議院通過共和黨稅改法案后，美國(guó)總統(tǒng)特朗普在采訪時(shí)表示愿意就稅改的重要部分——企業(yè)稅進(jìn)行談判。他表示將會(huì)考慮將企業(yè)稅設(shè)置在22%。他告知記者，企業(yè)稅需要從35%降至20%，但結(jié)果可能是22%，也可能是20%，最終結(jié)果出來的時(shí)候才會(huì)明了。

其次，參議院方案對(duì)個(gè)調(diào)稅的減免存在時(shí)間限制，減稅將在2026年過期。在房屋抵押貸款利息納稅抵扣方面，參議院希望保留100萬美元貸款的利息抵扣上限，而眾議院希望縮減至50萬美元。

第三，在對(duì)跨國(guó)公司的海外收入征稅方面，眾議院計(jì)劃對(duì)現(xiàn)金收入征收14%的稅，對(duì)非現(xiàn)金資產(chǎn)征收7%的稅。參議院方案為10%和5%。

從以上幾點(diǎn)我們可以看出，參議院給出的是一個(gè)弱化版的減稅方案，其更多考慮了美國(guó)財(cái)政預(yù)算的穩(wěn)固性。10月底參眾兩院通過的預(yù)算案允許美國(guó)在未來的十年再增加約1.5萬億美元的赤字，這個(gè)數(shù)字與參議院的減稅修正案更為吻合。從新的一周起，國(guó)會(huì)兩院將啟動(dòng)調(diào)和程序，開始討論雙方都能接受的最終版本。目前最樂觀的預(yù)期是在國(guó)會(huì)圣誕假期前，雙方達(dá)成協(xié)議通過最終方案并提交總統(tǒng)簽字。不過，按目前兩個(gè)版本議案的差距，在2017年僅剩的數(shù)周時(shí)間內(nèi)達(dá)成調(diào)和方案的可能性比較小。比較中性的預(yù)估是明年上半年雙方達(dá)成一致并表決通過調(diào)和方案。屆時(shí)，公司稅的調(diào)整已經(jīng)不太可能按照眾議院期望的時(shí)點(diǎn)來啟動(dòng)。而如果在明年年底美國(guó)國(guó)會(huì)中期選舉前，稅改方案如果仍沒有獲得通過，那么這勢(shì)必影響到共和黨的選情。一旦明年共和黨丟掉兩院任意一院的多數(shù)席位，這個(gè)萬眾矚目的稅改計(jì)劃則多半要流產(chǎn)了。

為了避免出現(xiàn)最差情況，我們預(yù)計(jì)目前控制著兩院的共和黨可能會(huì)力主議案在明年上半年得以通過。因此，在年底稅改調(diào)和協(xié)議通過前，美元的上升空間將比較有限。

四、美國(guó)稅改對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和人民幣匯率的影

特朗普的稅改法案至少會(huì)在短期內(nèi)刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)需求，這將利好中國(guó)的外貿(mào)需求，刺激出口并帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)。從歷史上的情況看，80年代和二十一世紀(jì)初的美國(guó)經(jīng)濟(jì)因減稅而出現(xiàn)短暫景氣時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速都出現(xiàn)了同步性的上行。因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步上行對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)重要的利好。在明年房地產(chǎn)投資下行的階段，出口需求的穩(wěn)定將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)更有韌性。如果美國(guó)的需求增加推動(dòng)了全球通脹上行，我們甚至不排除在2018年中國(guó)會(huì)上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。

圖：中國(guó)和美國(guó)的GDP增速

而對(duì)于人民幣匯率而言，更多的擔(dān)憂存在于美國(guó)稅改對(duì)于投資吸引方面的虹吸效應(yīng)。市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)的低稅率會(huì)吸引更多中國(guó)企業(yè)和外資企業(yè)前往投資，從而引發(fā)中國(guó)的資本外流。

在我們看來，目前過分擔(dān)心資本外流沒有必要。首先，如前文所述，稅率的下降很可能伴隨著利率的抬升，這會(huì)抵消一部分需求的支撐。其次，稅率并非企業(yè)對(duì)外投資所考慮的唯一因素，有沒有市場(chǎng)，企業(yè)能否適應(yīng)當(dāng)?shù)氐奈幕?，美?guó)的工會(huì)勢(shì)力等因素都會(huì)影響到海外投資的成敗，這在某種程度上甚至比稅收更為關(guān)鍵。最后，我國(guó)的對(duì)外實(shí)業(yè)投資尚未完全開放，一旦出現(xiàn)了資金大規(guī)模出境的苗頭，外匯管理部門預(yù)計(jì)會(huì)采取相應(yīng)的限制措施。

因此，稅改對(duì)于人民幣匯率的影響可能更多在于美元匯率的波動(dòng)本身。因?yàn)槿嗣駧拍壳皡⒖家换@子貨幣定價(jià)，因此美元的變動(dòng)將會(huì)對(duì)人民幣的中間價(jià)產(chǎn)生一定影響。根據(jù)前文的結(jié)論，美元匯率一般會(huì)在財(cái)政擴(kuò)張后先漲后跌。因此，如果本次特朗普的稅改得以在明年上半年完成兩院協(xié)調(diào)，美元可能會(huì)在現(xiàn)有水平支撐更長(zhǎng)的時(shí)間，人民幣可能會(huì)因此而圍繞著6.6的中軸線繼續(xù)震蕩，待美元開啟新一輪貶值行情之后，人民幣再重啟升值。而如若兩院調(diào)和遇阻，那么美元可能會(huì)立即下跌，那么人民幣的估值中樞也將迅速上移，6.50將唾手可得。