進(jìn)入9月,代表著深交所掛牌交易的460多家中小板公司股價(jià)走勢(shì)的中小板綜指頻頻創(chuàng)下新高,并且在9月14日創(chuàng)下了6962.84點(diǎn)的歷史新高,這一點(diǎn)位較之2008年1月滬指6124點(diǎn)時(shí)還要高出10%左右;其實(shí),從2008年10月1959.13低點(diǎn)以來(lái)的近兩年的時(shí)間內(nèi),中小板的走勢(shì)堪稱(chēng)瘋狂,其間中小板綜指上漲了255.4%,而同期滬指的漲幅僅為61.54%

另一方面,在去年10月30日開(kāi)閘的創(chuàng)業(yè)板如今已經(jīng)有120家公司成功掛牌,超過(guò)60倍的發(fā)行市盈率創(chuàng)造了一個(gè)又一個(gè)的億元乃至十億元的富翁;與此同時(shí),創(chuàng)業(yè)板在二級(jí)市場(chǎng)依然遭到炒作資金青睞,吉峰農(nóng)機(jī)上市20個(gè)交易日暴漲150%、神州泰躍上市半年股價(jià)上漲200%的神話(huà)依然歷歷在目。

居高不下的發(fā)行市盈率和動(dòng)輒翻番的股價(jià)走勢(shì)成為吸引昔日謀求海外上市的企業(yè)重新選擇上市地點(diǎn)的重要考量因素;而他們所要做的則是,需要將已經(jīng)搭建或者正在搭建過(guò)程中的紅籌架構(gòu)拆除,其中主要的步驟則是將原先注冊(cè)在離岸地的特殊目的公司（SPV）結(jié)構(gòu)去掉的同時(shí)由實(shí)際控制人直接控制境內(nèi)上市實(shí)體公司。

于是,紅籌架構(gòu)海外上市不再成為境內(nèi)中小企業(yè)追逐的目標(biāo),而拆除紅籌回到境內(nèi)上市已然成為一股新的潮流。

據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì),從日海通訊開(kāi)始,在過(guò)去1年左右的時(shí)間內(nèi),證監(jiān)會(huì)發(fā)審委和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委合計(jì)審核了10家從紅籌架構(gòu)折回A股上市的企業(yè),其中中小板和創(chuàng)業(yè)板各5家公司。

所不同的是,包括日海通訊、得利斯、譽(yù)衡藥業(yè)、啟明星辰和二六三在內(nèi)的5家中小板企業(yè)均順利過(guò)會(huì),而5家創(chuàng)業(yè)板公司中華平股份、向日葵和深圳大富科技順利過(guò)會(huì),但上海同濟(jì)同捷和深圳海聯(lián)訊科技的上市申請(qǐng)先后在去年9月和12月被創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委否決。

從政策層面來(lái)看,來(lái)自監(jiān)管部門(mén)的反饋信息顯示,對(duì)于紅籌架構(gòu)內(nèi)地上市依然加以限制,因此要求解除境外持股的控制權(quán)形式,境內(nèi)自然人或擬上市公司法人必須直接持有公司股權(quán);同時(shí)要求股權(quán)清晰和明確披露;但其對(duì)于具體操作過(guò)程中的眾多細(xì)節(jié)問(wèn)題從未有過(guò)完整細(xì)致的披露。

記者試圖通過(guò)對(duì)這10家企業(yè)進(jìn)行多方面的剖析,從政策層面和操作層面來(lái)探索這些曾經(jīng)青睞于海外上市的企業(yè)如何順利通過(guò)拆除紅籌架構(gòu)并最終實(shí)現(xiàn)境內(nèi)上市的夢(mèng)想。

1.境外兩種架構(gòu)模式

從目前試圖回歸的10家公司來(lái)看,此前搭建的架構(gòu)主要分為兩種,一種是實(shí)際控制人通過(guò)離岸公司控股境外公司,后者又通過(guò)股權(quán)關(guān)系控股境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體;另一種則是境外離岸公司在境內(nèi)投資設(shè)立一家外商投資企業(yè),為國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體提供壟斷性咨詢(xún)、服務(wù)和管理并以服務(wù)費(fèi)的形式獲得利潤(rùn)的“協(xié)議控制模式”。

事實(shí)上,在當(dāng)初新浪采用協(xié)議控制模式上市時(shí)是囿于互聯(lián)網(wǎng)和出版等行業(yè)禁止外資進(jìn)入的規(guī)定;不過(guò)在2006年10號(hào)文（《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》）下發(fā)之后,紅籌架構(gòu)的搭建需要經(jīng)過(guò)商務(wù)部審批,而在此之后的4年時(shí)間內(nèi)尚無(wú)一家企業(yè)成功以第一種紅籌架構(gòu)獲得商務(wù)部正式審批后實(shí)現(xiàn)海外上市。這使得眾多“非外資進(jìn)入”的行業(yè)也選擇復(fù)制第二種模式,從而實(shí)現(xiàn)繞道規(guī)避10號(hào)文的目的。

從近一年來(lái)10家拆除紅籌架構(gòu)來(lái)看,華平股份是典型的第一種模式。

為了盡快實(shí)現(xiàn)境外上市融資以謀求更快的發(fā)展,華平股份在2004年年底決定境外上市,于是離岸公司愛(ài)微康國(guó)際首先于2005年8月份在英屬維爾京群島注冊(cè)成立;2006年1月,經(jīng)過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓,包括劉曉丹、熊模昌等12名自然人合計(jì)持有愛(ài)微康國(guó)際100%的股權(quán);隨后愛(ài)微康國(guó)際以向PRD（Perfect Results Developments Ltd.）公司的420萬(wàn)美元借款收購(gòu)了境內(nèi)公司華平有限（華平股份前身）100%的股權(quán)。

經(jīng)過(guò)幾輪增資和股權(quán)變更之后,華平有限在2007年決定改制并申請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)發(fā)行上市,原先返程投資搭建的紅籌架構(gòu)被取消,具體操作則是愛(ài)微康國(guó)際將華平有限100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給劉曉丹等12人,而劉曉丹等12人將其持有的愛(ài)微康國(guó)際100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給無(wú)關(guān)聯(lián)第三方的儲(chǔ)玲蓉。完成上述拆除之后,華平有限在2008年1月進(jìn)行了股份制改造后正式啟動(dòng)內(nèi)地上市之旅。

其實(shí),和華平股份類(lèi)似的模式還包括日海通訊和啟明星辰等公司;另一種模式的代表則是二六三,有投行從業(yè)人士認(rèn)為,二六三的個(gè)案是紅籌架構(gòu)同類(lèi)公司中思路最為清晰、處理最為徹底和披露最為詳細(xì)的案例。

在二六三今年4月份披露的招股書(shū)中,其在第五章發(fā)行人基本情況中的第四項(xiàng)專(zhuān)門(mén)將“公司返程投資架構(gòu)的建立及廢止過(guò)程”單獨(dú)列出。

據(jù)上述10家公司招股書(shū)看來(lái),除二六三之外只有啟明星辰一家將“籌劃境外上市及中止的過(guò)程”單項(xiàng)專(zhuān)門(mén)披露,其他8家公司則將整個(gè)過(guò)程糅合在公司股本演變過(guò)程之中披露。

根據(jù)二六三披露,其在境外上市的主體二六三控股（Net263 Holdings Ltd.）于2004年11月16日在開(kāi)曼群島注冊(cè),其股東由李小龍等12人、武漢星彥和利平科技三家公司的股東分別控股的Skyscaler Ltd.、Talor Nielsen Investment Ltd.和Freepivot Ltd.共同構(gòu)成。

而另一家作為中間公司的二六三網(wǎng)絡(luò)（NET263 Ltd.）于2005年1月17日在北京注冊(cè)成立了北京二六三信息,3天之后二六三控股收購(gòu)了二六三網(wǎng)絡(luò)100%,從而間接控股了二六三信息;完成上述架構(gòu)之后,二六三控股開(kāi)始了上市之前的海外私募。

而作為協(xié)議控制最為重要的一部分,同樣由李小龍等12人（通過(guò)三家北京公司）、武漢星彥和利平科技控股的二六三網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司（如今的境內(nèi)上市主體,下稱(chēng)二六三）和二六三信息簽署一攬子相關(guān)重組協(xié)議,具體包括二六三向二六三信息協(xié)議轉(zhuǎn)讓約定資產(chǎn)、軟件和域名的轉(zhuǎn)讓、二六三信息向二六三提供資產(chǎn)租賃和商標(biāo)等無(wú)形資產(chǎn)的許可使用等。

這樣,二六三將按照上述相關(guān)服務(wù)和許可等協(xié)議,將營(yíng)業(yè)收入的一定比例向二六三信息支付相關(guān)費(fèi)用,最終達(dá)到設(shè)立在海外的二六三控股合并境內(nèi)二六三公司的報(bào)表,從而實(shí)現(xiàn)境外上市的目的。

在2001年完成了上述架構(gòu)搭建之后二六三控股并沒(méi)有能夠如愿上市,在2005年隨著股改的展開(kāi)和國(guó)家對(duì)于高科技企業(yè)鼓勵(lì)境內(nèi)上市的政策,二六三決定將上市地點(diǎn)轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi),于是開(kāi)始了對(duì)自身的股權(quán)架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

具體步驟則是,二六三控股首先對(duì)四家海外機(jī)構(gòu)投資者的股份進(jìn)行贖回,其次對(duì)部分自然人股東股份進(jìn)行回購(gòu)且對(duì)部分自然人新發(fā)股份,其控股大股東Skyscaler Ltd.將所持股份分別轉(zhuǎn)讓給李小龍等12名自然人控制的12家公司。

與此同時(shí),二六三信息將原先的辦公設(shè)備、軟件及商標(biāo)等資產(chǎn)轉(zhuǎn)回二六三,原先簽訂的相關(guān)協(xié)議也全部中止;而二六三的股權(quán)也按照海外公司二六三控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行對(duì)應(yīng)調(diào)整,為了彌補(bǔ)原先贖回海外投資者股份時(shí)的資金不足,原先4名海外投資者也通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式直接持有了二六三的股權(quán);最后二六三控股二六三網(wǎng)絡(luò)和二六三信息也將進(jìn)入最后的注銷(xiāo)程序。

不過(guò),命運(yùn)和二六三開(kāi)了一個(gè)玩笑,在經(jīng)歷了如此繁復(fù)的紅籌架構(gòu)拆除之后,希望趕上第6次IPO的二六三的上市申請(qǐng)?jiān)?008年4月14日的發(fā)審委會(huì)議上審核未能獲得通過(guò),于是二六三的上市再次被推遲了兩年,直到今年4月過(guò)會(huì)后于9月8日在中小板成功掛牌。

2.管理層的監(jiān)管思路演變

對(duì)于拆除紅籌架構(gòu)回到境內(nèi)上市時(shí)需要特別主要的幾個(gè)原則分別是,紅籌架構(gòu)需要全部拆除、控股權(quán)轉(zhuǎn)回境內(nèi)、復(fù)雜的持股結(jié)構(gòu)要處理、涉及稅收問(wèn)題不能夠遺留等。證監(jiān)會(huì)對(duì)于紅籌架構(gòu)的監(jiān)管也是在去年年底和今年年初開(kāi)始逐漸收緊,幾乎每次保薦人培訓(xùn)的時(shí)候都要提到這一話(huà)題,對(duì)于拆除紅籌后去上創(chuàng)業(yè)板把關(guān)得更為嚴(yán)格。

應(yīng)當(dāng)說(shuō),去年IPO重新開(kāi)閘以后,監(jiān)管部門(mén)對(duì)于拆除紅籌架構(gòu)回到境內(nèi)上市公司的監(jiān)管并沒(méi)有給出具體詳細(xì)的書(shū)面操作細(xì)則,總體來(lái)說(shuō)是通過(guò)個(gè)案操作的溝通及今年以來(lái)3次保薦人培訓(xùn)來(lái)透露出一些監(jiān)管要點(diǎn)。

記者在近日采訪了數(shù)位投行人士了解到,對(duì)于拆除紅籌架構(gòu)回到境內(nèi)上市時(shí)需要特別主要的幾個(gè)原則分別是,紅籌架構(gòu)需要全部拆除、控股權(quán)轉(zhuǎn)回境內(nèi)、復(fù)雜的持股結(jié)構(gòu)要處理、涉及稅收問(wèn)題不能夠遺留等。

“證監(jiān)會(huì)對(duì)于紅籌架構(gòu)的監(jiān)管也是在去年年底和今年年初開(kāi)始逐漸收緊,幾乎每次保薦人培訓(xùn)的時(shí)候都要提到這一話(huà)題,對(duì)于拆除紅籌后去上創(chuàng)業(yè)板把關(guān)得更為嚴(yán)格。”華泰證券的一名保薦人告訴記者。

據(jù)了解,在今年3月底的第一次保薦人培訓(xùn)會(huì)議上,創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管會(huì)相關(guān)官員在提到紅籌架構(gòu)時(shí)專(zhuān)門(mén)指出,如果實(shí)際控制人、控股股東本身為境內(nèi)自然人或法人,發(fā)行人需要審慎考慮將境外特殊的公司架構(gòu)去除（即特殊目的公司,SPV）,將控制權(quán)轉(zhuǎn)移回境內(nèi);而對(duì)于實(shí)際控制人、控股股東本身為境外自然人或法人,要把握股權(quán)結(jié)構(gòu)是否清晰,市場(chǎng)人士曾推斷今年3月被否的宏昌電子的一個(gè)重要原因就是境外股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于復(fù)雜。

上述要求在今年5月中旬的第二次保薦人培訓(xùn)會(huì)議上被再次重申,同時(shí)負(fù)責(zé)培訓(xùn)的監(jiān)管人士還強(qiáng)調(diào),海外的紅籌架構(gòu)必須拆除且不能通過(guò)境外公司持有股權(quán)。

然而記者發(fā)現(xiàn),今年3月15日過(guò)會(huì)的譽(yù)衡藥業(yè)在拆除紅籌架構(gòu)的同時(shí)依然保留了境外公司持股的狀態(tài),這一現(xiàn)象在6月底過(guò)會(huì)的向日葵身上再次出現(xiàn)（后文專(zhuān)門(mén)敘述）。

2006年,計(jì)劃在日本上市的譽(yù)衡有限（譽(yù)衡藥業(yè)的前身）進(jìn)行了境外股權(quán)架構(gòu)搭建,首先有譽(yù)衡有限三個(gè)股東朱吉滿(mǎn)、白莉惠和王東緒在國(guó)內(nèi)出資設(shè)立兩個(gè)公司愛(ài)衡科技和吉康科技,而后這兩家公司從朱吉滿(mǎn)等三人手中受讓了譽(yù)衡有限的100%股權(quán)。

接下來(lái),愛(ài)衡科技和吉康科技持有譽(yù)衡科技的股權(quán)再次轉(zhuǎn)讓給由朱吉滿(mǎn)三人設(shè)立的BVI公司譽(yù)衡國(guó)際,而后者的收購(gòu)資金425萬(wàn)美元?jiǎng)t來(lái)自于一名日本居民借款。

在日本上市計(jì)劃折戟后,譽(yù)衡有限在2007年又將目光重新回到境內(nèi),當(dāng)年10月開(kāi)始對(duì)股權(quán)結(jié)果進(jìn)行調(diào)整,譽(yù)衡國(guó)際將其持有譽(yù)衡有限60%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給朱吉滿(mǎn)等人控制的國(guó)內(nèi)公司恒世達(dá)昌。

令人奇怪的是,此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)僅為2280萬(wàn)元,而根據(jù)譽(yù)衡藥業(yè)披露的數(shù)據(jù)截至2007年9月公司凈資產(chǎn)約為11746.19萬(wàn)元,60%的股權(quán)對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)為7047.714萬(wàn)元;公司對(duì)此的解釋則是“此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓為同一控制人下國(guó)內(nèi)外公司之間的轉(zhuǎn)讓,轉(zhuǎn)讓價(jià)格按照注冊(cè)資本定價(jià)”。

此后,譽(yù)衡國(guó)際又在2008年4月將其持有譽(yù)衡有限40%股權(quán)中的12%轉(zhuǎn)讓給健康科技,剩余28%的股權(quán)依然持有,這一狀態(tài)一直保持到譽(yù)衡國(guó)際今年6月23日在中小板掛牌之后。而公司實(shí)際控制人朱吉滿(mǎn)和白莉惠夫婦依然成為合計(jì)持有譽(yù)衡國(guó)際72%的股權(quán)。

根據(jù)譽(yù)衡藥業(yè)的招股書(shū)披露,2006年3月16日譽(yù)衡國(guó)際在英屬維爾京群島注冊(cè)設(shè)立時(shí),公司股東朱吉滿(mǎn)等3人依據(jù)外管局《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》向相關(guān)部門(mén)提交了《關(guān)于設(shè)立境外特殊目的公司的申請(qǐng)書(shū)》和境外投資的外匯登記表。

這意味著譽(yù)衡國(guó)際從設(shè)立之初就屬于轉(zhuǎn)為上市為成立的特殊目的公司（SPV）,而根據(jù)監(jiān)管部門(mén)兩次保薦人培訓(xùn)會(huì)議上強(qiáng)調(diào)內(nèi)容,此類(lèi)境外紅籌架構(gòu)必須拆除和實(shí)際控制人不得通過(guò)境外公司持有股權(quán),兩相對(duì)比著實(shí)令人費(fèi)解。

3.特殊情形的解讀

在培訓(xùn)中監(jiān)管人士還指出一種特殊情況也不需要清理。具體來(lái)說(shuō)是,擬上市公司的實(shí)際控制人雖為境內(nèi)公民或法人的,但其在香港等地公司以通過(guò)境外融資或境外經(jīng)營(yíng)自然形成的境外資金對(duì)境內(nèi)擬上市公司投資形成控股的（即不存在返程投資問(wèn)題）,這種情況下如果提供了充分證據(jù)證明資金來(lái)源為境外資金的這可以免于清理特殊目的公司。

記者采訪了解到,針對(duì)上述情形,相關(guān)監(jiān)管人士在今年8月份進(jìn)行的第三次保薦人培訓(xùn)會(huì)議上給出了解釋。

據(jù)參與培訓(xùn)的保薦人告訴記者,一般來(lái)說(shuō)紅籌架構(gòu)回到境內(nèi)上市需要達(dá)到解除、清晰和披露三個(gè)基本要求,但這次補(bǔ)充了一點(diǎn)是“實(shí)際控制人為境外公民或法人（包括實(shí)際控制人在架構(gòu)設(shè)立后取得境外居民身份）的情形不需要清除離岸的特殊目的公司”。

除此以外,在培訓(xùn)中監(jiān)管人士還指出一種特殊情況也不需要清理。

具體來(lái)說(shuō)是,擬上市公司的實(shí)際控制人雖為境內(nèi)公民或法人的,但其在香港等地公司以通過(guò)境外融資或境外經(jīng)營(yíng)自然形成的境外資金對(duì)境內(nèi)擬上市公司投資形成控股的（即不存在返程投資問(wèn)題）,這種情況下如果提供了充分證據(jù)證明資金來(lái)源為境外資金的這可以免于清理特殊目的公司。

針對(duì)這一規(guī)定,記者對(duì)比了譽(yù)衡藥業(yè)的境外股東譽(yù)衡國(guó)際,其雖然在收購(gòu)境內(nèi)公司譽(yù)衡有限時(shí)明確披露了資金425萬(wàn)美元來(lái)自于一名日本居民的借款,但從其招股書(shū)披露的內(nèi)容來(lái)說(shuō)依然自圓其說(shuō)。

首先,根據(jù)譽(yù)衡藥業(yè)的招股書(shū)披露,譽(yù)衡國(guó)際“為公司董事長(zhǎng)朱吉滿(mǎn)等設(shè)立在中國(guó)境外的返程投資公司,在股份公司成立之前,該公司除持有譽(yù)衡有限股權(quán)之外,沒(méi)有從事其他的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù),也沒(méi)有持有其他公司的股權(quán)”。這明顯和上述規(guī)定中“不存在返程投資問(wèn)題”的說(shuō)法相悖。

其次,據(jù)披露,朱吉滿(mǎn)等3名自然人股東和日本居民井關(guān)清在2006年2月6日簽訂《返程投資框架協(xié)議》,其以333.33萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)譽(yù)衡國(guó)際優(yōu)先股;然而由于譽(yù)衡國(guó)際海外上市受挫,這筆合計(jì)333.33萬(wàn)元美元的借在2006年7月16日被轉(zhuǎn)為借款,同時(shí)譽(yù)衡國(guó)際再次向井關(guān)清借款333.33萬(wàn)元美元。

在譽(yù)衡藥業(yè)決定轉(zhuǎn)回內(nèi)地上市之后,朱吉滿(mǎn)等3人不再間接通過(guò)China gloria控股譽(yù)衡國(guó)際,而是變?yōu)橹苯映止?持股比例分別為50%、22%和18%,另一名香港居民蔡天亦持有譽(yù)衡國(guó)際10%的股權(quán)。

在這一過(guò)程中,雖能證明收購(gòu)股權(quán)的資金來(lái)自于境外借款,但對(duì)于原先的借款如何處理譽(yù)衡藥業(yè)并沒(méi)做進(jìn)一步披露。

對(duì)于這一現(xiàn)象的存在,記者請(qǐng)教了平安證券的一位高管,對(duì)方表示在第三次保薦人培訓(xùn)中相關(guān)監(jiān)管人士也曾表示,如果外商投資企業(yè)去掉紅籌架構(gòu)后影響到稅收優(yōu)惠的,可以保留外資身份,“原則上不要因上市增加企業(yè)負(fù)擔(dān),控股權(quán)回來(lái)即可,外方25%的股權(quán)可以繼續(xù)保留,但前提是相對(duì)簡(jiǎn)單,不影響透明度”。

從這一角度來(lái)看,朱吉滿(mǎn)夫婦合計(jì)持有譽(yù)衡國(guó)際72%的股權(quán),而譽(yù)衡國(guó)際持有譽(yù)衡藥業(yè)上市前28%的股權(quán),這算朱吉滿(mǎn)夫婦通過(guò)譽(yù)衡國(guó)際間接持有股權(quán)約為20.16%,沒(méi)有超出25%的上限。

相比之下,另一家在8月底掛牌上市的創(chuàng)業(yè)板向日葵則屬于特殊情形【擬上市公司的實(shí)際控制人雖為境內(nèi)公民或法人的,但其在香港等地公司以通過(guò)境外融資或境外經(jīng)營(yíng)自然形成的境外資金對(duì)境內(nèi)擬上市公司投資形成控股的（即不存在返程投資問(wèn)題）,這種情況下如果提供了充分證據(jù)證明資金來(lái)源為境外資金的這可以免于清理特殊目的公司】。

4.跑步上市的向日葵

今年8月27日在創(chuàng)業(yè)板掛牌的太陽(yáng)能組件及電池片企業(yè)向日葵,這家自然人控股企業(yè)在今年5月底才開(kāi)始拆除紅籌架構(gòu),6月底創(chuàng)業(yè)板上會(huì)申請(qǐng)獲準(zhǔn)通過(guò),8月底完成掛牌,整個(gè)過(guò)程在3個(gè)月內(nèi)一氣呵成,著實(shí)令人吃驚。

事實(shí)上,從時(shí)間上來(lái)看,最近一年的時(shí)間內(nèi)通過(guò)拆除紅籌架構(gòu)回歸中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的10多家公司中,絕大部分紅籌拆除的時(shí)間發(fā)生在2009年以前,這也意味著他們的上市之旅其實(shí)遠(yuǎn)在兩年之前的某個(gè)時(shí)間就陸續(xù)啟動(dòng)。

不過(guò),這其中有個(gè)例外,這就是今年8月27日在創(chuàng)業(yè)板掛牌的太陽(yáng)能組件及電池片企業(yè)向日葵,這家自然人控股企業(yè)在今年5月底才開(kāi)始拆除紅籌架構(gòu),6月底創(chuàng)業(yè)板上會(huì)申請(qǐng)獲準(zhǔn)通過(guò),8月底完成掛牌,整個(gè)過(guò)程在3個(gè)月內(nèi)一氣呵成,著實(shí)令人吃驚。

根據(jù)向日葵在6月24日公布的股本演變情況說(shuō)明,向日葵的前身浙江向日葵光能科技有限公司（下稱(chēng)“向日葵有限”）成立于2005年3月;由于成立之初向日葵有限的712萬(wàn)美元注冊(cè)資本由香港優(yōu)創(chuàng)國(guó)際投資集團(tuán)單獨(dú)出資,因此其被認(rèn)定為外商獨(dú)資企業(yè)。

在2005年6月、7月和12月分三期足額繳納完初始注冊(cè)資本之后,香港優(yōu)創(chuàng)在2006年1月又開(kāi)始謀求第一輪增資,直至2007年9月,大股東香港優(yōu)創(chuàng)以445萬(wàn)美元對(duì)向日葵有限進(jìn)行增資;此后香港優(yōu)創(chuàng)在2008年1月又對(duì)向日葵有限進(jìn)行第二輪增資3250萬(wàn)美元,注冊(cè)資本因此增加至4407萬(wàn)美元。

2009年年初,在上年每股凈資產(chǎn)1.27元的基礎(chǔ)上,向日葵有限以1.5:1的溢價(jià)比例引進(jìn)了浙江鴻盛、紹興創(chuàng)基等8家投資方,注冊(cè)資本也因此增加1154萬(wàn)美元;當(dāng)年5月,向日葵有限整體變更為股份公司;一個(gè)月之后的6月18日,向日葵的71名員工以每股1元的價(jià)格參與公司增資5000萬(wàn)元,公司注冊(cè)資本也相應(yīng)增加至4.58億元。

至此向日葵的4次增資進(jìn)行完畢,斯時(shí)創(chuàng)業(yè)板的準(zhǔn)備工作已經(jīng)進(jìn)入最后的緊鑼密鼓之中,4個(gè)月之后的10月30日首批28家公司順利在深交所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)掛牌交易。

從時(shí)間上來(lái)看,這也是促使向日葵選擇內(nèi)地上市的一個(gè)重要原因。

根據(jù)向日葵招股披露的信息,公司在2009年7月2日召開(kāi)的監(jiān)事會(huì)上,審議通過(guò)了《關(guān)于審查公司符合首次公開(kāi)發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市條件的議案》和《關(guān)于公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市方案的議案》,不過(guò)在其招股書(shū)中并沒(méi)有披露董事會(huì)關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市的相關(guān)議案。

“從控股股東設(shè)定在香港來(lái)看,此前向日葵肯定有海外上市的計(jì)劃,至少有海外和內(nèi)地上市的兩手準(zhǔn)備,”上海一家投行人士對(duì)此表示,“至于離岸架構(gòu)可能是因?yàn)?006年10號(hào)文（《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》）之后無(wú)法繞開(kāi)監(jiān)管?！?/p>

不過(guò),向日葵卻最終因禍得福,在創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘10個(gè)月后趕上了這一高市盈率的盛宴。

根據(jù)向日葵的招股書(shū)披露,今年5月31日,浙江省商務(wù)廳批復(fù)同意其大股東香港優(yōu)創(chuàng)以0元的價(jià)格將其持有的3233.3332萬(wàn)股中的2060.852萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給自然人吳建龍,吳同時(shí)持有香港優(yōu)創(chuàng)100%的股份。一天之后,向日葵取得了變更后的營(yíng)業(yè)執(zhí)照。

至此,向日葵實(shí)際控制人吳建龍直接和間接持有向日葵合計(jì)71.86%的股權(quán)。具體來(lái)看,吳建龍自身持有45.54%的股份,通過(guò)其100%控制的香港優(yōu)創(chuàng)持有25.6%,同時(shí)還通過(guò)其間接控股的光華擔(dān)保持有1.52%。

“根據(jù)目前監(jiān)管部門(mén)的反饋意見(jiàn)來(lái)看,原則上紅籌架構(gòu)回歸A股時(shí)原先搭建的SPV（特殊目的公司）需要拆除,并且將控股權(quán)回到境內(nèi)?！鄙鲜鐾缎腥耸扛嬖V記者。

特殊目的公司,即中國(guó)境內(nèi)公司或自然人為實(shí)現(xiàn)以其實(shí)際擁有的境內(nèi)公司權(quán)益在境外上市而直接或間接控制的境外公司。

對(duì)比向日葵來(lái)看,由于其在香港優(yōu)創(chuàng)之上沒(méi)有在設(shè)置離岸公司架構(gòu),因此香港優(yōu)創(chuàng)可以?xún)H看作是投資類(lèi)公司——這也正是向日葵在招股書(shū)中試圖說(shuō)明的方向。

雖然香港優(yōu)創(chuàng)自2004年4月成立伊始就一直沒(méi)有從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù),但其經(jīng)營(yíng)范圍被定位為投資業(yè)務(wù),這也是其異于其他公司紅籌價(jià)格中SPV的地方。

據(jù)向日葵披露,香港優(yōu)創(chuàng)之后曾先后投資了龍華化工40%股權(quán),對(duì)貝得藥業(yè)累計(jì)出資1000萬(wàn)美元,投資3280萬(wàn)美元設(shè)立全資子公司浙江優(yōu)創(chuàng),如今這三部分股權(quán)先后在2007年11月和12月轉(zhuǎn)讓給吳建龍控制的香港德創(chuàng)。

今年6月29日,在完成控股權(quán)轉(zhuǎn)回28天之后,向日葵登陸創(chuàng)業(yè)板的申請(qǐng)獲得創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委審核通過(guò),兩個(gè)月之后的8月27日,向日葵順利在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。

截至9月16日收盤(pán),公司實(shí)際控制人吳建龍合計(jì)持有市值約為79.84億元,其中通過(guò)香港優(yōu)創(chuàng)持有的11724.8萬(wàn)股價(jià)值28.44億元之多。

5.他們緣何被否？

從創(chuàng)業(yè)板被否的近40家公司中,有兩家公司涉及到紅籌架構(gòu)問(wèn)題,一家是去年9月22日被否的同濟(jì)同捷,一家則是去年12月22日被否的深圳海聯(lián)訊。

從陸續(xù)披露的信息來(lái)看,同濟(jì)同捷被否涉及的原因很多,其中包括募投方向經(jīng)營(yíng)模式發(fā)生變更、持續(xù)盈利能力不穩(wěn)定、收益性支出資本化、成長(zhǎng)性不足和董事會(huì)發(fā)生重大變化等,此外其在2004年為海外上市搭建的紅籌架構(gòu)拆除過(guò)程中亦存在令人不解之處。

據(jù)同濟(jì)同捷披露的股本演變情況說(shuō)明,為了配合公司海外以紅籌模式上市,2004年公司大股東雷雨成受托在維爾京群島注冊(cè)了一家名為“Tj Innova International Limited”的公司,這家公司在2005年11月受讓了雷雨成等38名自然人及杭州華索投資持有的同濟(jì)同捷的56.7251%的股權(quán)（次年2月獲批）,次年4月,該公司再次計(jì)劃收購(gòu)了2005年參與增資的兩家境外公司CSM 和Sino-JP Fund持有同濟(jì)同捷的股權(quán),合計(jì)持有比例高達(dá)97.782%。

然而,剛剛完成收購(gòu)不久,在2007年1月12日,同濟(jì)同捷的董事會(huì)決定恢復(fù)公司2006年2月以前的股權(quán)架構(gòu),同時(shí)解除與Tj Innova International公司簽署的一切股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議,這意味公司放棄了海外上市的計(jì)劃。

其給出的解釋是,商務(wù)部等6部委在2006年8月8日發(fā)布的10號(hào)文使得紅籌上市的難度增加,同時(shí)股改的展開(kāi)使得證券市場(chǎng)發(fā)生了根本性變化,因此公司決定終止紅籌上市計(jì)劃的同時(shí),“并寵幸啟動(dòng)在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)行上市”的計(jì)劃;殼公司Tj Innova International也在2008年5月完成注銷(xiāo)。

事實(shí)上卻是,在10號(hào)文下發(fā)之前,同濟(jì)同捷已經(jīng)構(gòu)建好紅籌架構(gòu),海外上市毋須繞道而走;更為奇怪的是,從2006年4月完成收購(gòu)及至2007年1月將上市地點(diǎn)轉(zhuǎn)為內(nèi)地僅間隔9個(gè)月時(shí)間,甚至CSM 和Sino-JP Fund的股權(quán)轉(zhuǎn)讓僅僅獲批尚未完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓,轉(zhuǎn)變之快令人費(fèi)解。

相比之下,另一家被否企業(yè)深圳海聯(lián)訊的股權(quán)架構(gòu)則相對(duì)簡(jiǎn)單,成立之初深圳海聯(lián)訊的股東是注冊(cè)在香港的捷訊通信——這和另一家已經(jīng)登陸創(chuàng)業(yè)板的光伏企業(yè)向日葵的情形基本一致——經(jīng)過(guò)一次增資分批繳納注冊(cè)資本之后,捷訊通信出資220萬(wàn)美元持有深圳海聯(lián)訊100%的股權(quán)。

大約在2002年左右,海聯(lián)訊計(jì)劃在海外上市,于是在2003年8月捷信通信將其持有深圳海聯(lián)訊100%股權(quán)以220萬(wàn)元注冊(cè)資本轉(zhuǎn)讓給注冊(cè)在BVI的Teamwealth公司,而捷訊通訊的原先兩個(gè)股東章鋒和駱東則通過(guò)另外一家BVI公司Motion全資控股Teamwealth,繼而完成了對(duì)境內(nèi)公司深圳海聯(lián)訊的控制。

然而事與愿違,2003年一場(chǎng)全球性的SARS危機(jī)使得海聯(lián)訊在2004年停止了海外上市的計(jì)劃,公司另一名股東駱東也在同期選擇退出。不過(guò),和同濟(jì)同捷迅速拆借紅籌架構(gòu)不同的是,深圳海聯(lián)訊的紅籌架構(gòu)一直維持至2008年,其間公司還引入了孔飆、邢文飆、蘇紅宇等自然人通過(guò)境外BVI對(duì)公司間接持股。

2008年3月,為了滿(mǎn)足回歸境內(nèi)上市的相關(guān)規(guī)定,深圳海聯(lián)訊拆除了海外的紅籌架構(gòu),包括章鋒等4名自然人通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)了直接持股深圳海聯(lián)訊;此后分別在2008年4月和8月兩次進(jìn)行增資,自然人楊德廣和深圳中小企業(yè)擔(dān)保中心分別以每股2.65元和每股3.2元的價(jià)格參與增資。

可惜的是,在2009年12月底的創(chuàng)業(yè)板發(fā)審會(huì)上,深圳海聯(lián)訊因?yàn)楹诵母?jìng)爭(zhēng)力不足等原因被否,7年后第二次謀求上市的夢(mèng)想再次破滅。
6.稅收加重回程負(fù)擔(dān)

一名近期曾操作過(guò)紅籌拆除返回境內(nèi)上市相關(guān)項(xiàng)目的投行人士透露,“大概在去年年底之后,拆除紅籌回到境內(nèi)上市的成本明顯增加,這主要來(lái)自于所得稅方面【《關(guān)于加強(qiáng)非居民企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得企業(yè)所得稅管理》（國(guó)稅函2009）698號(hào)——筆者注】?！?/p>

截至目前,在過(guò)去的1年左右的時(shí)間內(nèi)已經(jīng)有10家左右的企業(yè)希望通過(guò)拆除紅籌架構(gòu)回到內(nèi)地上市,其中7家成功掛牌上市,1家已經(jīng)過(guò)會(huì),2家被否。

據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì),這10家公司紅籌搭建的時(shí)間一般在2001年-2006年間,這源于在2006年8月商務(wù)部等6部委下發(fā)了10號(hào)文之后,搭建境外紅籌架構(gòu)的途徑被堵死。

而從拆除紅籌的時(shí)間來(lái)看,大致可以分為三類(lèi)。

一類(lèi)是2005年拆除紅籌從新加坡轉(zhuǎn)回的得利斯和2006年希望拆除的二六三。其中,前者拆除的原因在于放棄新加坡上市之后公司內(nèi)部資產(chǎn)重組的需要,而后者拆除較早的原因在于希望趕上2008年上市,但因?yàn)樯鲜猩暾?qǐng)被否而被拖延至今。

第二類(lèi)的拆除時(shí)間主要發(fā)生在2007年和2008年,按照時(shí)間先后分別包括同濟(jì)同捷、海聯(lián)訊、譽(yù)衡藥業(yè)、華平股份、啟明星辰、日海通訊6家公司,2007年的大牛市和逐漸完成股改兩個(gè)因素在這類(lèi)企業(yè)回歸中起到了不少促進(jìn)作用。

第三類(lèi)則是2009年10月拆除紅籌架構(gòu)的大富科技和向日葵,目前這兩家公司一家已經(jīng)過(guò)會(huì),一家已經(jīng)掛牌,均選擇了創(chuàng)業(yè)板的結(jié)果顯然和2009年10月底創(chuàng)業(yè)板的推出有著莫大關(guān)系。

和向日葵最初股權(quán)架構(gòu)類(lèi)似的是,主營(yíng)射頻器件和射頻結(jié)構(gòu)件的深圳大富科技在2001年成立之初的控股股東就是離岸公司大富BVI,不過(guò)隨著創(chuàng)業(yè)板在2009年10月開(kāi)閘,大富科技決定在境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市,此前早就搭建好的紅籌架構(gòu)也因此進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整。

不過(guò),大富科技在去年10月完成的紅籌建構(gòu)調(diào)整恰好搭上了低成本拆除的末班車(chē)。

一名近期曾操作過(guò)紅籌拆除返回境內(nèi)上市相關(guān)項(xiàng)目的投行人士透露,“大概在去年年底之后,拆除紅籌回到境內(nèi)上市的成本明顯增加,這主要來(lái)自于所得稅方面【《關(guān)于加強(qiáng)非居民企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得企業(yè)所得稅管理》（國(guó)稅函2009）698號(hào)——記者注】。”

相關(guān)人士的解讀結(jié)果顯示,國(guó)稅總局在去年12月份發(fā)布的698號(hào)文首次提出了針對(duì)非居民企業(yè)通過(guò)境外控股公司間接轉(zhuǎn)讓境內(nèi)企業(yè)股權(quán)的反避稅新規(guī)。

而在擬上市公司拆除紅籌架構(gòu)的時(shí)候,不少企業(yè)將面臨這一類(lèi)情形,根據(jù)相關(guān)規(guī)定,在此類(lèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓中非居民企業(yè)將面臨5%-10%左右的預(yù)提所得稅,這無(wú)疑加大了重組成本。

按照《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定,居民企業(yè)為依法在中國(guó)境內(nèi)成立,或者依照外國(guó)（地區(qū)）法律成立但實(shí)際管理機(jī)構(gòu)在中國(guó)境內(nèi)的企業(yè);而非居民企業(yè)則是指依照外國(guó)（地區(qū)）法律成立且實(shí)際管理機(jī)構(gòu)不在中國(guó)境內(nèi),但在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所的,或者在中國(guó)境內(nèi)未設(shè)立機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所,但有來(lái)源于中國(guó)境內(nèi)所得的企業(yè)。

盡管一些特殊情形可以通過(guò)適用于2009年國(guó)稅總局下發(fā)的82號(hào)文（《關(guān)于境外注冊(cè)中資控股企業(yè)依據(jù)實(shí)際管理機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定為居民企業(yè)有關(guān)問(wèn)題的通知》）來(lái)使得轉(zhuǎn)讓股權(quán)企業(yè)被認(rèn)定為居民企業(yè),但對(duì)于絕大多數(shù)公司來(lái)說(shuō)絕非易事。

“我們最近就放棄了一兩個(gè)項(xiàng)目,都是因?yàn)檫@方面的考慮,”上述投行人士告訴記者,“而對(duì)于此類(lèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓,如果試圖通過(guò)較低價(jià)格轉(zhuǎn)讓最終可能無(wú)法通過(guò)稅務(wù)部門(mén)的核定?！?/p>