在沒有任何“重大消息”的情況下，本周人民幣匯率出現(xiàn)了巨大的貶值。更有趣的是，離岸人民幣（CNH）匯率本周貶值幅度高達(dá)0.83%，回吐了今年以來的全數(shù)漲幅，而且遠(yuǎn)大于在岸人民幣（CNY）0.40%的貶值幅度。

CNH和CNY一直存在匯率差，而且是CNH一直存在對(duì)CNY的溢價(jià)。之所以存在兩種人民幣匯率，因?yàn)槿嗣駧诺膰?guó)際化是在中國(guó)資本賬戶尚未完全開放的情況下推進(jìn)的，如果資本賬戶完全開放，套利行為將會(huì)抹平CNH和CNY的匯差。

本周CNH的較大幅度貶值意味著，CNH和CNY之間的匯差已經(jīng)收窄了。要了解CNH和CNY之間的關(guān)系，首先必須理解CNH和CNY是怎么聯(lián)系在一起的——也就是CNH產(chǎn)生和回流機(jī)制。

如下圖所示，摩根士丹利總結(jié)了在岸和離岸人民幣市場(chǎng)的“互動(dòng)”關(guān)系：

第一，中國(guó)人民銀行已經(jīng)與多國(guó)央行簽訂了人民幣互換協(xié)議（RMB Swap Line）。這意味著，如果離岸人民幣市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張的時(shí)候，當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)央行可以動(dòng)用這些人民幣流動(dòng)性額度，穩(wěn)定市場(chǎng)。中國(guó)央行已經(jīng)和20個(gè)國(guó)家和地區(qū)的央行簽訂了本幣互換協(xié)議，其中包括主要的離岸人民幣中心香港（4000億元）、新加坡（1500億元）和英國(guó)（2000億元）。

嚴(yán)格來說，互換協(xié)議并非離岸人民幣市場(chǎng)的流入渠道，更多應(yīng)該算入穩(wěn)定不成熟離岸市場(chǎng)的預(yù)防性工具。特別是鑒于人民幣離岸市場(chǎng)還處于發(fā)展的初級(jí)階段，各種投資產(chǎn)品都可能出現(xiàn)流動(dòng)性的缺失。美元的離岸市場(chǎng)經(jīng)歷多年的發(fā)展，已經(jīng)不需要互換協(xié)議來支持，但在歐債危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，歐洲央行還是和美聯(lián)儲(chǔ)簽訂了本幣互換協(xié)議，穩(wěn)定了歐元區(qū)美元流動(dòng)性的供應(yīng)。

第二，香港居民（HK Residents）帶入香港的人民幣存款，國(guó)內(nèi)游客（Onshore Tourists）在海外消費(fèi)和國(guó)內(nèi)對(duì)外直接投資（ODI）。2004年2月，香港銀行開始試辦個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)，包括存款、匯款、兌換及信用卡業(yè)務(wù)，這是離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展的開端。同時(shí)由于人民幣的升值預(yù)期，越來越多海外商戶（主要是香港商戶）愿意接受人民幣付款。

第三是以人民幣結(jié)算的國(guó)際貿(mào)易。因?yàn)槿嗣駧乓恢贝嬖趶?qiáng)烈的升值預(yù)期，同時(shí)CNH匯率要高于CNY，國(guó)外的出口商一般都愿意接受國(guó)內(nèi)進(jìn)口商以人民幣付款，最起碼在香港能換取更多的美元，更不要說人民幣的投資收益高于美元。

第四，應(yīng)該是未來離岸人民幣的重要回流渠道——開放資本賬戶的實(shí)驗(yàn)性措施人民幣境外合格機(jī)構(gòu)投資者安排（RQFII）和人民幣國(guó)外直接投資（R-FDI）。收益率高于美元的點(diǎn)心債過去幾年多度受到市場(chǎng)的追捧，RQFII的投資工具也在不斷變得豐富。

最后，各種不合法的資本流動(dòng)渠道和跨國(guó)套利行為也應(yīng)該是CNH的重要來源，特別是部分利用虛假貿(mào)易套取人民幣的貿(mào)易貸款，希望增加對(duì)人民幣升值的投機(jī)頭寸，同時(shí)鎖定更高的人民幣資產(chǎn)收益。

因?yàn)镃NY和CNH存在千絲萬縷的聯(lián)系，所以雖然CNH匯率理論上是不受人民銀行干預(yù)自由浮動(dòng)的，但CNH匯率還是一直緊跟著CNY匯率的變動(dòng)。中國(guó)人民銀行最近已經(jīng)宣布會(huì)加快人民幣資本賬戶的自由化改革，而CNH和CNY之間的匯差即是人民幣匯率改革的目標(biāo)，也是匯改的障礙。

如果匯差放大，就意味著人民幣的升值預(yù)期更強(qiáng)了，更多人投機(jī)人民幣升值，CNY匯率離均衡匯率更遠(yuǎn)。在這種情況下，人民銀行必須更謹(jǐn)慎地控制人民幣的升值，擠壓市場(chǎng)的投機(jī)行為。本周CNH和CNY的匯差的收窄，就有分析師認(rèn)為是央行的干預(yù)，扼殺利用匯差套利的機(jī)會(huì)，警告熱錢的流入。

同時(shí)，匯差的消失是匯改的最終目標(biāo)，完全開放資本賬戶的必然結(jié)果。所以本周也有分析認(rèn)為，匯差的收窄是人民央行放大人民幣匯率波動(dòng)幅度的大好機(jī)會(huì)。

對(duì)于本周CNH和CNY匯差的收窄，還有一些市場(chǎng)時(shí)間需要注意的。（1）點(diǎn)心債一級(jí)市場(chǎng)在農(nóng)歷春節(jié)后恢復(fù)大量供給，本周初估案件規(guī)模達(dá)到50億元，不過，亦再度有兩只債券暫停發(fā)行計(jì)劃；（2）自貿(mào)區(qū)跨境人民幣借款業(yè)務(wù)得到了落實(shí)，市場(chǎng)預(yù)期，隨著有更多銀行參與自貿(mào)區(qū)跨境業(yè)務(wù)，對(duì)香港資金池可能會(huì)有分流效應(yīng)。

本文并非試圖解釋本周人民幣匯率的“大幅”貶值，因?yàn)槿嗣駧挪⒎鞘状纬霈F(xiàn)這樣的行情，雖然有人擔(dān)心這是最近備受關(guān)注的中國(guó)信托業(yè)問題引起的資本外流，但最近對(duì)人民幣貶值的解讀更多只是“揣測(cè)”——一周的行情很難說明問題。本文只是希望給讀者提供一個(gè)平臺(tái)，如果未來人民幣出現(xiàn)什么不正常的波動(dòng)，應(yīng)該如何分析。比如說，如果人民幣連續(xù)“大幅”貶值，那理應(yīng)不是央行干預(yù)的結(jié)果，因?yàn)檠胄胁粫?huì)破壞穩(wěn)定，制造資本外流的“假象”。