外資私募基金在中國的發展歷程與眾多因素緊密相連，其中最主要的因素在于我國關于股權投資的相關法律規定及政策。本文即圍繞外資私募基金投資領域的相關法律規定及其沿革，分析外資私募基金在我國運作的主要模式。

一、外資私募基金的主要類型

本文所述外資私募基金，主要包括以下類型：

• 第一類為純外資私募基金，該類型私募基金法律實體設立在境外，募集資金來源于境外，基金幣種表現為外幣。這類基金通常不在中國境內設立實體，投資方式包括直接投資于中國境內企業，或者在紅籌模式中投資于設立在離岸地的持有中國境內公司股權或資產的離岸公司。
• 第二類為資金主要來源于境外的境內私募基金，即法律實體按照中國相關法律設立在中國境內，主要從事創業投資和股權投資，募集資金主要來源于境外，基金幣種主要表現為外幣。
• 第三類為資金主要來源于境內的境內私募基金，其與第二類的區別在于募集資金主要在中國境內完成，基金幣種主要表現為人民幣。如外資基金管理企業發起的人民幣基金。
• 私募基金的類型與投資的退出渠道密切相關，外幣基金往往與境外退出相結合，人民幣基金往往與境內退出相匹配。

二、相關法律的沿革

在2001年《關于設立外商投資創業投資企業的暫行規定》（下稱“《暫行規定》”）（已廢止）頒布之前，并沒有專門針對外資股權投資領域的法律規定，在這樣的法律環境下，外資私募基金往往將股權投資與其他投資方式混同，即首先設立外商投資企業，后將注冊資金結匯成人民幣，再在中國境內進行股權投資，這種模式被稱為“WFOE模式”。2008年8月，隨著《關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》（“142號文”）的發布，外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金，應當在政府審批部門批準的經營范圍內使用，除另有規定外，不得用于境內股權投資。這一規定給WFOE模式[1]帶來了極大的限制。

2001年9月，科技部、外經貿部、工商總局聯合發布《暫行規定》，允許外國投資者在中國境內設立以創業投資為經營活動的外商投資有限責任公司或不具有法人資格的中外合作企業，在法律層面對外資私募基金在中國境內進行創業投資提供了合法途徑。2003年1月，科技部、外經貿部、稅務總局、工商總局及外管局五部委聯合頒布了《外商投資創業投資企業管理辦法》（下稱“《外資創投管理辦法》”），相較《暫行規定》，《外資創投管理辦法》對外商投資創業投資管理企業的設立等進行了明確的規定，有利于引進國外創投基金的管理模式。同時，允許外資創投企業以非法人形式設立，而未將組織形式限定為《暫行規定》中的中外合作企業形式，從而為以有限合伙形式設立外資創投企業埋下伏筆，而有限合伙形式恰恰是國外的私募基金最常規的組織形式。

盡管《外資創投管理辦法》為以合伙形式設立外資創投企業及管理企業提供了可能性，但2006年實施的《合伙企業法》規定“外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業的管理辦法由國務院規定”，然而國務院的規定遲遲未能出臺，使得以合伙形式設立外資創投企業在操作上仍是步履維艱。直至2009年12月，國務院才頒布《外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》，工商總局隨即配套頒布了《外商投資合伙企業登記管理規定》。這兩部法律對外國投資者在中國境內設立合伙企業的程序等進行了明確的規定，外資私募基金以設立合伙的形式進行股權投資，在法律上獲得了依據。

盡管《外資創投管理辦法》為外資創投企業及管理企業的設立及運行指明了道路，但外資私募基金在中國的發展仍存在瓶頸，如對于境內設立的、外資私募基金管理人發起的基金的定性問題，外資私募基金管理人作為普通合伙人，只占很小部分的出資比例，簡單地將這種基金認定為外資私募基金，進而限制其投資方向，這本身即是不合理的。然而，現行法律及行政法規未對這一問題進行明確的規定。自2010年開始，北京、上海、天津等地作為試點城市，陸續出臺了相關政策及規定，在吸引外資參與境內股權投資基金方面做出了重大突破。

三、外資私募基金在中國的運作模式

（一）離岸基金

純外資私募基金仍可通過離岸基金形式進行投資，并在境外實現退出。

（二）平行基金

平行基金模式是通過外資私募基金間接落地，開展私募股權投資業務的一種新型合作模式，即在海外和國內分別募集兩只規模差不多大的投資基金，分屬外資私募基金和本土私募基金，通過有共同利益的管理公司把兩個基金模擬成一個基金進行分配和清算。尋找項目時，兩只基金共同投資，一般各占投資額的50%。在平行基金模式下，兩家基金平行存在，法律上各自獨立。但這兩家基金在相互磋商、確立合作意向的基礎上，共同在國內建立一家投資管理公司，并委托這家投資管理公司同時管理兩只基金。如果投資項目需要人民幣背景，就用境內的基金進行投資，將來在境內退出；如果投資的項目需要海外控股的背景，則用境外的基金進行投資，將來在境外退出。投資后所得的收益按照事先約定的比例在雙方之間進行分配。采用平行基金模式的優點在于既可以解決境外資金因外匯管制產生的進入和退出難題，又可以解決境內資金走出國門的困境。然后，如何實現將收益在境內外投資者之間進行分配需要進行相應的籌劃。

2007年6月，天津海泰科技投資管理有限公司和戈壁合伙人有限公司共同組建的“海泰-戈壁濱海高新創業投資基金”，采用的便是平行基金模式。

（三）外資創投基金

2003年1月頒布的《外資創投管理辦法》規定了外資創投企業可以采取公司制組織形式，也可以采取非法人制組織形式。相較于公司制創投基金，非法人制基金可以有效規避雙重征稅問題，因此被更為廣泛地使用。

為防范外資創投企業在運作過程中由于資金、管理經驗不足等問題產生的風險，《外資創投管理辦法》要求外資創投企業必須有一名必備投資者，并對必備投資者提出較高要求，如在申請設立前三年其管理的資本累計不低于1億美元，且其中至少5000萬美元已經用于進行創業投資等，必備投資者還可能單獨對非法人制創投企業債務承擔連帶責任（類似合伙企業中的普通合伙人）。

《外資創投管理辦法》規定外資創投企業主要向未上市高新技術企業進行股權投資，不得直接或間接投資于上市交易的股票和企業債券。外資創投企業境內投資比照執行《指導外商投資方向規定》和《外商投資產業指導目錄》的規定。結匯方面，在進行股權投資時，應由外資創投企業所在地外匯局核準其外匯資本金劃轉至被投資的企業。被投資的企業經所在地外匯局核準可以開立資本項目專用外匯賬戶，上述股權投資款可進入該賬戶。經所在地外匯局核準，該賬戶的外匯資金可以參照資本金進行結匯。

2005年1月，首只非法人制中外合作創投基金——“賽富成長創業投資基金”（非法人制）成立，該基金由天津創業投資有限公司和軟銀亞洲信息基礎投資基金各出資1000萬美元設立，其中，軟銀亞洲擔任必備投資者角色，承擔無限責任。雙方還在天津開發區注冊設立了“賽富成長（天津）創業投資管理有限公司”，負責投資基金的管理工作，為基金尋找優質投資項目。

2010年3月3日，在《外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》實施后二日，凱雷復星（上海）股權投資企業即在上海宣告成立，該基金采用的是普通合伙制，由凱雷絲路投資公司及上海復星產業投資有限公司各出資5000萬美元設立，成為國內首只外商投資的合伙制基金。2010年3月14日，國內首家合伙制外商投資股權投資管理企業——上海欣創股權投資管理企業（有限合伙）落戶上海。上海欣創由軟銀中國香港公司和上海信維信息網絡技術有限公司共同設立，認繳出資額為200萬美元，軟銀中國香港公司作為有限合伙人出資198萬美元，上海信維作為普通合伙人出資2萬美元。

（四）地方性外資股權投資企業

上海、北京、天津等地陸續出臺了關于外商投資股權投資企業設立和管理的相關規定，本文以上海市《關于本市開展外商投資股權投資企業試點工作的實施辦法》（以下簡稱“《上海試點辦法》”）為例，介紹上海地區外商投資股權投資企業及外商投資股權投資管理企業的相關規定。

第一，在組織形式方面，外商投資股權投資企業可以采用合伙制等組織形式，外商投資股權投資管理企業可以采用公司制、合伙制等組織形式；

第二，在主管部門及職能劃分方面，上海市金融辦承擔外商投資股權投資企業試點工作聯席會議的日常工作；市商務委負責公司制外商投資股權投資管理企業設立審批及外商投資股權投資企業在滬投資審批工作；市工商局負責外商投資股權投資企業和外商投資股權投資管理企業注冊登記工作；外匯局上海市分局負責涉及的外匯管理事宜；

第三，對于外商投資股權投資企業所需具備的條件，《上海試點辦法》要求認繳出資應不低于1500萬美元，出資方式限于貨幣形式；合伙人應當以自己名義出資，除普通合伙人外，其他每個有限合伙人的出資應不低于100萬美元。申請試點的外商投資股權投資企業中的境外投資者，應具備下列條件：

1. 在其申請前的上一會計年度，具備自有資產規模不低于五億美元或者管理資產規模不低于十億美元；
2. 有健全的治理結構和完善的內控制度，近二年未受到司法機關和相關監管機構的處罰；
3. 境外投資者或其關聯實體應當具有五年以上相關投資經歷。

境外投資者應主要由境外主權基金、養老基金、捐贈基金、慈善基金、投資基金的基金（FOF）、保險公司、銀行、證券公司以及聯席會議認可的其他境外機構投資者組成；

第四，對于外資股權投資管理企業所需具備的條件，《上海試點辦法》要求注冊資本（或認繳出資）應不低于200萬美元，出資方式限于貨幣形式。注冊資本（或認繳出資）應當在營業執照簽發之日起三個月內到位20%以上，余額在二年內全部到位；

第五，對于外資股權投資管理企業作為普通合伙人發起的人民幣基金的性質，《上海試點辦法》規定外資股權投資管理企業使用外匯資金所發起的股權投資企業，投資金額不超過所募集資金總額度的5%的，該部分出資不影響所投資股權投資企業的原有屬性，意味著“外資普通合伙人（5%外匯）+內資有限合伙人=內資人民幣基金”，在一定程度上實現了外資私募基金的國民待遇。

最后，按照目前《上海試點辦法》的實施情況，試點股權投資企業可向托管銀行辦理外匯資金境內股權投資事宜。即在獲得“試點股權投資企業”資格和額度后，試點股權投資企業的外匯出資即可結匯，后進行境內股權投資，不需要外匯局對每個投資項目所需結匯進行逐筆核準。

四、結語

進入21世紀以來，中國始終是全球經濟的最大亮點，加之穩定的國內政治環境，使得中國成為全球投資的重點。外資私募基金在中國的發展，也始終適應著中國的政治、經濟、法律環境，不斷尋求本土化運作。然而，盡管北京、上海等試點區域的相關政策已取得一定的成效，但全國性規范的缺位，仍制約著外資私募基金的持續發展，我們期待著統一性規范的出臺，能夠進一步提升對境外資本的吸引和利用。

[1] 什么是WFOE模式？

• WFOE英文全稱為Wholly Foreign Owned Enterprise，WFOE模式指的是外資PE/VC在進入中國時，首先設立外商投資企業(WFOE)，然后將注冊資金結匯為人民幣，再進行股權投資。這種特別的形式通常針對中國大陸法律及經濟結構而且存在。