“紅籌”本身并不是一個(gè)法律概念，法律法規(guī)并沒(méi)有對(duì)“紅籌”進(jìn)行界定，更多的是一種坊間提法，是一種形象的、對(duì)在境外上市的中概股（red chip）的相關(guān)稱法。除非特別說(shuō)明，本文中所稱“紅籌”，均指“小紅籌”結(jié)構(gòu)。“大紅籌”及“小紅籌”的區(qū)別請(qǐng)見下文第4點(diǎn)。

“大紅籌”與“小紅籌”的區(qū)別主要是在于控股股東境外投資形式的不同。

“小紅籌”更多地是指以自然人控股、通過(guò)個(gè)人境外投資搭建的紅籌結(jié)構(gòu)；“大紅籌”則多見于以境內(nèi)法人境外投資形式搭建的紅籌結(jié)構(gòu)。當(dāng)涉及到控股股東以境內(nèi)法人境外投資的形式搭建紅籌結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)特別注意避免被認(rèn)定為“大紅籌”的可能。

“大紅籌”來(lái)源于1997年頒發(fā)的“紅籌指引”[3]，具體規(guī)定可見腳注。為簡(jiǎn)便起見，在上文紅籌結(jié)構(gòu)的語(yǔ)境下，“大紅籌”指的是境外公司由“中資公司”[4]控股的紅籌結(jié)構(gòu)，大紅籌企業(yè)在境外上市，需由中資控股股東負(fù)責(zé)向人民政府和證監(jiān)會(huì)提交審批申請(qǐng)。

可見，“大紅籌”的核心要素是“中資”以及“控股”，但法規(guī)并未對(duì)這兩個(gè)要素作出進(jìn)一步的界定。“中資”是否限于國(guó)資、“控股”如何衡量，在搭建紅籌架構(gòu)時(shí)應(yīng)具體考量，以免被認(rèn)定為“大紅籌”結(jié)構(gòu)而增加審批等合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

從當(dāng)前市場(chǎng)來(lái)看，最直接的原因是：紅籌結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了資本運(yùn)作承載主體的變更。

紅籌結(jié)構(gòu)中，上市發(fā)行以及融資主體不再是境內(nèi)公司，而是境外特殊目的公司（多為開曼公司）。進(jìn)一步而言，由于資本運(yùn)作主體為境外主體，紅籌結(jié)構(gòu)具備了如下天然優(yōu)勢(shì)（列舉一二為例）：

• 回避了境內(nèi)證券市場(chǎng)的種種條件和門檻，使得中國(guó)權(quán)益企業(yè)實(shí)現(xiàn)境外間接上市，適用境外證券市場(chǎng)的監(jiān)管要求，享受門檻較低較簡(jiǎn)捷的上市程序，并拓展了資本運(yùn)作的可選市場(chǎng)，享受中外資本市場(chǎng)差異化紅利。
• VIE結(jié)構(gòu)可在一定情況下，回避境內(nèi)法律法規(guī)對(duì)部分行業(yè)外資準(zhǔn)入的禁止/限制性規(guī)定。
• 境外公司治理方式帶來(lái)更靈活的員工激勵(lì)、類別股等制度空間。

紅籌結(jié)構(gòu)=VIE結(jié)構(gòu)？

答案為：否。

紅籌結(jié)構(gòu)的本質(zhì)是以搭建境內(nèi)外結(jié)構(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)中國(guó)[1]境內(nèi)權(quán)益（更常見的是股權(quán)）被境外主體合并的一種股權(quán)架構(gòu)，VIE結(jié)構(gòu)[2]屬于紅籌結(jié)構(gòu)的其中一種常見架構(gòu)，紅籌結(jié)構(gòu)還有另外一種主要形式與VIE結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)，即直接持股架構(gòu)。

以上圖為參照，紅籌結(jié)構(gòu)最核心步驟是：①創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)層層設(shè)立BVI公司/開曼公司/WFOE -----> ②使用WFOE收購(gòu)或通過(guò)控制性協(xié)議合并境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體（一般為持牌主體）。

當(dāng)然，搭建紅籌結(jié)構(gòu)過(guò)程中，根據(jù)不同項(xiàng)目的具體情況和訴求，將涉及外管登記、原股東境外落地、資金流轉(zhuǎn)、關(guān)聯(lián)并購(gòu)問(wèn)題、稅務(wù)成本（e.g.最近大熱的開曼實(shí)質(zhì)法）等各方面的具體細(xì)節(jié)和設(shè)計(jì)，結(jié)構(gòu)和步驟相對(duì)復(fù)雜和全面。

這些年隨著國(guó)內(nèi)法規(guī)及資本市場(chǎng)的變化，紅籌結(jié)構(gòu)也從最早比較單一的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了更多進(jìn)階發(fā)展，以下我們簡(jiǎn)單列舉幾點(diǎn)，在后續(xù)的問(wèn)答中將詳細(xì)講解：

• 37號(hào)文時(shí)代。2005年11月1日實(shí)施的《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（匯發(fā)[2005]75號(hào)，下稱“75號(hào)文”）霸屏了近10年，一度是紅籌業(yè)務(wù)最關(guān)鍵的操作法規(guī)。2014年7月14日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（匯發(fā)[2014]37號(hào)，下稱“37號(hào)文”），廢止了75號(hào)文，并針對(duì)市場(chǎng)變化重新對(duì)境外投資進(jìn)行了梳理，對(duì)境外投資的外管登記流程和要求進(jìn)行了一定調(diào)整，紅籌全面進(jìn)入37號(hào)文時(shí)代。
• ODI通道改變傳統(tǒng)紅籌結(jié)構(gòu)。自2009年商務(wù)部發(fā)布《境外投資管理辦法》并逐步放開企業(yè)境外投資（下稱“ODI”）以來(lái)，眾多中國(guó)企業(yè)通過(guò)ODI通道實(shí)現(xiàn)對(duì)外投資。紅籌結(jié)構(gòu)中也出現(xiàn)越來(lái)越多通過(guò)ODI方式落地境外的中資股東。由此，“大紅籌”及上市公司分拆[5]等問(wèn)題成為紅籌結(jié)構(gòu)中新的關(guān)注點(diǎn)。
• 境內(nèi)機(jī)構(gòu)股東外翻成為關(guān)鍵。早期市場(chǎng)中，搭建紅籌結(jié)構(gòu)多為初創(chuàng)期企業(yè)，多數(shù)企業(yè)境內(nèi)股東只有創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)或天使投資人。隨著資本市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)的進(jìn)一步發(fā)展和成熟，多數(shù)企業(yè)在搭建紅籌結(jié)構(gòu)前已經(jīng)在境內(nèi)完成了多輪融資，機(jī)構(gòu)股東從數(shù)名到數(shù)十名不等，其中大多數(shù)是境內(nèi)機(jī)構(gòu)。根據(jù)不同的實(shí)際情況，這些機(jī)構(gòu)股東通過(guò)不同的方式在境外公司層面實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的持股，包括但不限于境外投資、境外關(guān)聯(lián)實(shí)體、境內(nèi)外雙層結(jié)構(gòu)等方式。由此，如何設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)股東外翻方案成為紅籌結(jié)構(gòu)搭建中十分關(guān)鍵的一環(huán)。

[1] 僅為本文簡(jiǎn)便之目的，不包含港澳臺(tái)。
[2] VIE，指可變利益實(shí)體；VIE結(jié)構(gòu)，是指通過(guò)一系列協(xié)議安排，實(shí)現(xiàn)對(duì)可變利益實(shí)體的合并報(bào)表及控制。
[3] 《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（“紅籌指引”）：“凡將境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)通過(guò)收購(gòu)、換股、劃轉(zhuǎn)以及其他任何形式轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市，以及將境內(nèi)資產(chǎn)通過(guò)先轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司再注入境外中資控股上市公司在境外上市，境內(nèi)企業(yè)或者中資控股股東的境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)按照隸屬關(guān)系事先經(jīng)省級(jí)人民政府或者國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門同意，并報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核后，由國(guó)務(wù)院證券委按國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、國(guó)務(wù)院有關(guān)規(guī)定和年度總規(guī)模審批。”
[4] 為簡(jiǎn)便起見，將“紅籌指引”中所描述的若干情形統(tǒng)稱為“中資公司”。
[5] 此處是指境內(nèi)上市公司持有紅籌境外公司股權(quán)的形式。