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香港聯(lián)交所對VIE架構(gòu)上市持接受態(tài)度，但對相關(guān)公司的監(jiān)管一直有明確的規(guī)定和要求。查閱《香港聯(lián)交所的新股上市流程和重點》1，公司赴港上市的一般性要求中明確指出，采用VIE架構(gòu)上市的企業(yè)，需要重點關(guān)注的事項。
VIE（又稱“協(xié)議控制”）架構(gòu)下的上市申請審核，香港聯(lián)交所以披露為本的監(jiān)管方針為指引，主要考慮因素包括以下內(nèi)容：
1、VIE 架構(gòu)采用原因應(yīng)只限于解決外資擁有權(quán)的限制，如這些限制不再存在，公司必須解除結(jié)構(gòu)性合約安排 ，即“只限切合所需”(Narrowly Tailored)原則10；
2、應(yīng)將與相關(guān)中國法規(guī)出現(xiàn)沖突的可能性減至最低；
3、實際可行的情況下，上市申請人須向監(jiān)管機構(gòu)索取適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管確認(rèn)；
4、當(dāng)法律允許上市申請人毋須采用合約安排方式經(jīng)營業(yè)務(wù)時，須終止合約安排；
5、確保合約安排：(1) 包含境內(nèi)運營主體公司股東授予上市申請人董事及其繼任人行使境內(nèi)、運營主體公司股東所有權(quán)力，并確保不存在任何潛在利益沖突；(2) 載有解決爭議的條款；(3) 涵蓋處理境內(nèi)運營主體公司資產(chǎn)的權(quán)力；
6、考慮內(nèi)地《外商投資法》的最新進展。
審核企業(yè)IPO 申報材料時，香港聯(lián)交所需要：
1、由保薦人確認(rèn)公司符合上市條件并按規(guī)定在招股書內(nèi)披露合約安排詳情及相關(guān)風(fēng)險；
2、由公司法律顧問出具正面意見；
3、由申報會計師確認(rèn)合并計算境內(nèi)運營主體公司的財務(wù)業(yè)績符合現(xiàn)行會計準(zhǔn)則。
如公司計劃以VIE架構(gòu)申報上市且VIE架構(gòu)涉及不常見事項，香港聯(lián)交所建議公司盡早開展上市前咨詢及預(yù)溝通（Pre-A1 Submission），并根據(jù)溝通情況對上市架構(gòu)進行調(diào)整。
可變利益實體VIE架構(gòu)模式注：上圖僅為示意性表述，實際操作中可能有所不同。
同時，鑒于越來越多的公司使用VIE架構(gòu)上市，聯(lián)交所也在不斷對監(jiān)管政策進行升級。
在2018年4月香港聯(lián)交所更新《香港交易所上市決策》2（編號：HKEx-LD43-3，以下簡稱VIE新指引），此文件規(guī)定了申請在香港聯(lián)交所，以VIE架構(gòu)上市應(yīng)當(dāng)遵循的相關(guān)規(guī)則。
本次更新了“Narrowly Tailored”（嚴(yán)格限縮）原則的使用標(biāo)準(zhǔn)（16A-17），增加了與《中華人民共和國外資法（草案征求意見稿）》相適應(yīng)的相關(guān)措施、風(fēng)險披露等內(nèi)容（第21~28條）。
16A.所有上市申請人無一例外（包括申請轉(zhuǎn)至主板的 GEM 上市公司），不論采用合約方式經(jīng)營業(yè)務(wù)的收入或盈利或其他方面對上市申請人重要與否，均須嚴(yán)限其合約安排。這意味著除第16B及16C段所述外，上市申請人只可于必要的情況下以合約安排解決任何外資擁有權(quán)的限制，否則上市申請人必須直接持有OPCO公司（由注冊所有人擁有及由擬上市公司透過合約安排控制的公司）的最大權(quán)限益。為免生疑問，即使上市申請人可透過直接持有OPCO公司的股權(quán)而控制該公司（譬如直接持有逾50%股權(quán)），該公司其余不能由上市申請人直接持有的股權(quán)，仍可通過合約安排持有。
16B.若OPCO公司因涉及外資擁有權(quán)而須取得批準(zhǔn)及符合額外的資格標(biāo)準(zhǔn)（“其他規(guī)定”），上市申請人必須符合該等其他規(guī)定。上市申請人須在呈交上市申請前先行尋求并取得直接持有OPCO公司的最大權(quán)益所需的監(jiān)管批準(zhǔn)，除非負責(zé)審批的監(jiān)管機關(guān)確認(rèn)，即使上市申請人符合其他規(guī)定，其亦因下列理由而不會或不能發(fā)出批準(zhǔn)：
a. 沒有批準(zhǔn)的審批程序或指引；或
b. 政策原因。
16C.若負責(zé)審批的監(jiān)管機關(guān)并無提供明確程序或指引，而上市申請人能令聯(lián)交所信納其已按其法律顧問的意見于呈交上市申請前，合理評估所有適用規(guī)則的規(guī)定、調(diào)撥財務(wù)及其他資源并實行法律顧問的所有建議，則上市申請人可直接持有少于 OPCO 公司的最大許可權(quán)益。僅僅有意圖、承諾或計劃實行有關(guān)建議并不足夠。
17.若并無外資擁有權(quán)的限制，上市申請人不得采用合約安排方式經(jīng)營業(yè)務(wù)。
2015年1月，商務(wù)部就新的《中華人民共和國外國投資法》公布草案征求意見稿后，市場對于以結(jié)構(gòu)性合約持有受外資擁有權(quán)規(guī)限的內(nèi)地業(yè)務(wù)權(quán)益是否合法及有效的疑慮有所增加。申請人如使用結(jié)構(gòu)性合約持有內(nèi)地業(yè)務(wù)權(quán)益，宜預(yù)先聯(lián)絡(luò)聯(lián)交所就少遇見的問題尋求非正式及保密指引。
新指引增加的第23~28條，是針對《外國投資法（草案）》所采取的措施及風(fēng)險披露等方面提出的具體要求。
綜上來看，盡管聯(lián)交所接受VIE架構(gòu)的上市申請，但披露要求和申請條件日趨嚴(yán)苛。今年在港交所上市知名公司，也已經(jīng)不再采用VIE架構(gòu)上市。據(jù)接近港交所的人士透露，目前港交所對于申請使用VIE架構(gòu)且主營業(yè)務(wù)收入&核心技術(shù)在協(xié)議控制的運營公司的發(fā)行人要求十分嚴(yán)謹(jǐn)，遵循“審批為主”的原則，對相關(guān)協(xié)議控制的審查尤為嚴(yán)格。建議內(nèi)地企業(yè)擬通過紅籌架構(gòu)上市的發(fā)行人，盡可能提前規(guī)劃，把內(nèi)地的主營業(yè)務(wù)和技術(shù)專利等置入發(fā)行人股權(quán)控制的內(nèi)地運營公司。
VIE（又稱“協(xié)議控制”）架構(gòu)下的上市申請審核，香港聯(lián)交所以披露為本的監(jiān)管方針為指引，主要考慮因素包括以下內(nèi)容：
1、VIE 架構(gòu)采用原因應(yīng)只限于解決外資擁有權(quán)的限制，如這些限制不再存在，公司必須解除結(jié)構(gòu)性合約安排 ，即“只限切合所需”(Narrowly Tailored)原則10；
2、應(yīng)將與相關(guān)中國法規(guī)出現(xiàn)沖突的可能性減至最低；
3、實際可行的情況下，上市申請人須向監(jiān)管機構(gòu)索取適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管確認(rèn)；
4、當(dāng)法律允許上市申請人毋須采用合約安排方式經(jīng)營業(yè)務(wù)時，須終止合約安排；
5、確保合約安排：(1) 包含境內(nèi)運營主體公司股東授予上市申請人董事及其繼任人行使境內(nèi)、運營主體公司股東所有權(quán)力，并確保不存在任何潛在利益沖突；(2) 載有解決爭議的條款；(3) 涵蓋處理境內(nèi)運營主體公司資產(chǎn)的權(quán)力；
6、考慮內(nèi)地《外商投資法》的最新進展。
審核企業(yè)IPO 申報材料時，香港聯(lián)交所需要：
1、由保薦人確認(rèn)公司符合上市條件并按規(guī)定在招股書內(nèi)披露合約安排詳情及相關(guān)風(fēng)險；
2、由公司法律顧問出具正面意見；
3、由申報會計師確認(rèn)合并計算境內(nèi)運營主體公司的財務(wù)業(yè)績符合現(xiàn)行會計準(zhǔn)則。
如公司計劃以VIE架構(gòu)申報上市且VIE架構(gòu)涉及不常見事項，香港聯(lián)交所建議公司盡早開展上市前咨詢及預(yù)溝通（Pre-A1 Submission），并根據(jù)溝通情況對上市架構(gòu)進行調(diào)整。
可變利益實體VIE架構(gòu)模式注：上圖僅為示意性表述，實際操作中可能有所不同。
同時，鑒于越來越多的公司使用VIE架構(gòu)上市，聯(lián)交所也在不斷對監(jiān)管政策進行升級。
在2018年4月香港聯(lián)交所更新《香港交易所上市決策》2（編號：HKEx-LD43-3，以下簡稱VIE新指引），此文件規(guī)定了申請在香港聯(lián)交所，以VIE架構(gòu)上市應(yīng)當(dāng)遵循的相關(guān)規(guī)則。
本次更新了“Narrowly Tailored”（嚴(yán)格限縮）原則的使用標(biāo)準(zhǔn)（16A-17），增加了與《中華人民共和國外資法（草案征求意見稿）》相適應(yīng)的相關(guān)措施、風(fēng)險披露等內(nèi)容（第21~28條）。
16A.所有上市申請人無一例外（包括申請轉(zhuǎn)至主板的 GEM 上市公司），不論采用合約方式經(jīng)營業(yè)務(wù)的收入或盈利或其他方面對上市申請人重要與否，均須嚴(yán)限其合約安排。這意味著除第16B及16C段所述外，上市申請人只可于必要的情況下以合約安排解決任何外資擁有權(quán)的限制，否則上市申請人必須直接持有OPCO公司（由注冊所有人擁有及由擬上市公司透過合約安排控制的公司）的最大權(quán)限益。為免生疑問，即使上市申請人可透過直接持有OPCO公司的股權(quán)而控制該公司（譬如直接持有逾50%股權(quán)），該公司其余不能由上市申請人直接持有的股權(quán)，仍可通過合約安排持有。
16B.若OPCO公司因涉及外資擁有權(quán)而須取得批準(zhǔn)及符合額外的資格標(biāo)準(zhǔn)（“其他規(guī)定”），上市申請人必須符合該等其他規(guī)定。上市申請人須在呈交上市申請前先行尋求并取得直接持有OPCO公司的最大權(quán)益所需的監(jiān)管批準(zhǔn)，除非負責(zé)審批的監(jiān)管機關(guān)確認(rèn)，即使上市申請人符合其他規(guī)定，其亦因下列理由而不會或不能發(fā)出批準(zhǔn)：
a. 沒有批準(zhǔn)的審批程序或指引；或
b. 政策原因。
16C.若負責(zé)審批的監(jiān)管機關(guān)并無提供明確程序或指引，而上市申請人能令聯(lián)交所信納其已按其法律顧問的意見于呈交上市申請前，合理評估所有適用規(guī)則的規(guī)定、調(diào)撥財務(wù)及其他資源并實行法律顧問的所有建議，則上市申請人可直接持有少于 OPCO 公司的最大許可權(quán)益。僅僅有意圖、承諾或計劃實行有關(guān)建議并不足夠。
17.若并無外資擁有權(quán)的限制，上市申請人不得采用合約安排方式經(jīng)營業(yè)務(wù)。
2015年1月，商務(wù)部就新的《中華人民共和國外國投資法》公布草案征求意見稿后，市場對于以結(jié)構(gòu)性合約持有受外資擁有權(quán)規(guī)限的內(nèi)地業(yè)務(wù)權(quán)益是否合法及有效的疑慮有所增加。申請人如使用結(jié)構(gòu)性合約持有內(nèi)地業(yè)務(wù)權(quán)益，宜預(yù)先聯(lián)絡(luò)聯(lián)交所就少遇見的問題尋求非正式及保密指引。
新指引增加的第23~28條，是針對《外國投資法（草案）》所采取的措施及風(fēng)險披露等方面提出的具體要求。
綜上來看，盡管聯(lián)交所接受VIE架構(gòu)的上市申請，但披露要求和申請條件日趨嚴(yán)苛。今年在港交所上市知名公司，也已經(jīng)不再采用VIE架構(gòu)上市。據(jù)接近港交所的人士透露，目前港交所對于申請使用VIE架構(gòu)且主營業(yè)務(wù)收入&核心技術(shù)在協(xié)議控制的運營公司的發(fā)行人要求十分嚴(yán)謹(jǐn)，遵循“審批為主”的原則，對相關(guān)協(xié)議控制的審查尤為嚴(yán)格。建議內(nèi)地企業(yè)擬通過紅籌架構(gòu)上市的發(fā)行人，盡可能提前規(guī)劃，把內(nèi)地的主營業(yè)務(wù)和技術(shù)專利等置入發(fā)行人股權(quán)控制的內(nèi)地運營公司。
