DeHeng Law Offices
Sam Liu

作為規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組最為重要的規(guī)章，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》經(jīng)歷了從無到有、以及不斷修訂的過程。2014年7月11日，中國證監(jiān)會就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》向社會公開征求意見。

作為規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組最為重要的規(guī)章，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》經(jīng)歷了從無到有、以及不斷修訂的過程：2001年，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》（證監(jiān)公司字[2001]105號]）；2008年3月24日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》；2011年8月1日，中國證監(jiān)會通過《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下稱“原《重組辦法》”）。

2014年7月11日，根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)[2014]14號）和《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)[2014]17號）的規(guī)定和精神，中國證監(jiān)會就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》向社會公開征求意見。就征求意見稿的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（“征求意見稿”）與原《重組辦法》的主要修訂方面，簡要評析如下：

1、對不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為，全部取消審批

（1）征求意見稿第21條至25條規(guī)定了對不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大資產(chǎn)重組的程序，即通過其內(nèi)部決策程序（股東大會審批）即可，無需再提交至中國證監(jiān)會審核，這其中包括上市公司與其關(guān)聯(lián)方的重組。

（2）根據(jù)征求意見稿第13條及第五章“發(fā)行股份購買資產(chǎn)”的規(guī)定，構(gòu)成借殼上市的重大資產(chǎn)重組以及上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)（無論數(shù)額是否達到重大資產(chǎn)重組的數(shù)量指標）兩種情形仍需中國證監(jiān)會審核。

綜合前述，真正取消中國證監(jiān)會審核的是上市公司以不新發(fā)股份的形式（如以純現(xiàn)金方式收購資產(chǎn)等）參與重大資產(chǎn)重組。而在實踐中，由于重大資產(chǎn)重組有數(shù)量指標，構(gòu)成上市公司重大資產(chǎn)重組而無需上市公司發(fā)行新股參與的情況并不多見（例如以純現(xiàn)金形式收購對上市公司的現(xiàn)金流要求極高），而發(fā)行股份購買資產(chǎn)仍需中國證監(jiān)會審核，故本次修訂對上市公司通常意義上的重大資產(chǎn)重組不會產(chǎn)生太大的影響。

2、將上市公司發(fā)行股份定價的市場參考價進行拓寬

根據(jù)原《重組辦法》第44條的規(guī)定，上市公司發(fā)行股份定價應(yīng)當不低于董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價。

征求意見稿第45條拓寬了市場參考價的范圍，且與上市公司再融資一樣，允許打九折，即：上市公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。

另外，就市場參考價，征求意見稿第45條還賦予了上市公司一次調(diào)價機制，即：本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議可以明確，在中國證監(jiān)會核準前，上市公司的股票價格相比最初確定的發(fā)行價格發(fā)生重大變化的，董事會可以按照已經(jīng)設(shè)定的調(diào)整方案對發(fā)行價格進行一次調(diào)整。

征求意見稿的本處修訂考慮到了資本市場并購重組的市場化需要以承認市場定價為基礎(chǔ)的基本原則，在既不過于剛性和也不是毫無約束之間取得了較為和諧的平衡。

3、取消一般重組中盈利預(yù)測補償?shù)囊?br />
征求意見稿第35條第一、二款明確了重組中交易對方應(yīng)當與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。但同時在第三款中規(guī)定：上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象購買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，不適用本條前二款規(guī)定。即對于重組交易對方并非上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人的，不強制要求提供盈利預(yù)測補償

但征求意見稿第35條第三款的表述與中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人于2014年7月11日的新聞發(fā)言的表述仍存在差別：對于不強制要求提供盈利預(yù)測補償?shù)闹亟M交易對方，征求意見稿第35條的表述為：控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象，新聞發(fā)言表述的是非關(guān)聯(lián)第三方。而實際上這兩者的范圍是有較大的區(qū)別的，前者的范圍較之后者較廣。例如對于通過本次重組將持有上市公司5%以上的股份或者其他情形（例如上市公司董事將擔任該主體的董事等）導(dǎo)致未來12個月內(nèi)將成為上市公司關(guān)聯(lián)方（按照上市規(guī)則這些主體被視為上市公司關(guān)聯(lián)方）但又不是上市公司控股股東、實際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人，這些特殊主體在重組中是否需要提供盈利預(yù)測補償？按照征求意見稿的規(guī)定，其不是市公司控股股東、實際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人，似乎不用，但這些主體又不是上市公司非關(guān)聯(lián)第三方，而是關(guān)聯(lián)的第三方（只是該等主體與實際控制無關(guān)），似乎仍需提供盈利預(yù)測補償。

綜上，關(guān)于不強制要求提供盈利預(yù)測補償?shù)闹亟M對方的范圍仍需要進一步明確。

4、取消發(fā)行數(shù)量和交易金額的限制

根據(jù)原《重組辦法》第42條的規(guī)定，上市公司可以向控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn),發(fā)行股份數(shù)量不低于發(fā)行后上市公司總股本的 5%;發(fā)行股份數(shù)量低于發(fā)行后上市公司總股本的 5%的,主板、中小板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于 1 億元人民幣,創(chuàng)業(yè)板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于 5000 萬元人民幣。

征求意見稿第43條廢止了前述條款，取消了關(guān)于發(fā)行數(shù)量和交易金額的限制，該處修訂有利于中小上市公司采用發(fā)股形式并購重組。

5、在規(guī)章層面明確借殼上市標準與IPO等同

征求意見稿第13條明確了主板、中小板上市公司購買的資產(chǎn)對應(yīng)的經(jīng)營實體應(yīng)當是股份有限公司或者有限責任公司，且符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（證監(jiān)會令第32號）規(guī)定的其他發(fā)行條件。即借殼上市與IPO等同的原則，并明確創(chuàng)業(yè)板上市公司不得被借殼。另外，進一步規(guī)定，借殼方包括收購人及其關(guān)聯(lián)人。

2013年11月30日，中國證監(jiān)會在《關(guān)于在借殼上市審核中嚴格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標準的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2013〕61號）已經(jīng)明確了借殼上市與IPO等同及創(chuàng)業(yè)板上市公司不得被借殼的原則，本次修訂是將中國證監(jiān)會的通知進一步落實至規(guī)章層面。

6、重組資產(chǎn)估值不一定需要評估

根據(jù)原《重組辦法》第16條規(guī)定第三款的規(guī)定，資產(chǎn)交易定價以資產(chǎn)評估結(jié)果為依據(jù)的,上市公司應(yīng)當聘請具有相關(guān)證券業(yè)務(wù)資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)出具資產(chǎn)評估報告。實際上原《重組辦法》也并不強制要求所有重大資產(chǎn)重組的標的資產(chǎn)定價必須以資產(chǎn)評估值作為定價依據(jù)，但是對于實踐中已存在的其他估值定價方式，重組辦法未作出相應(yīng)規(guī)定。

征求意見稿第20條就不以資產(chǎn)評估結(jié)果為定價依據(jù)的相關(guān)事項進行了具體規(guī)定，即：（1）資產(chǎn)定價可以將資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)，也可以不以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)；（2）不以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，應(yīng)當詳細分析說明相關(guān)資產(chǎn)的估值方法、參數(shù)及其他影響估值結(jié)果的指標、特別因素等；（3）上市公司董事會應(yīng)當對估值機構(gòu)（包括評估機構(gòu)和其他估值機構(gòu)）的獨立性、估值假設(shè)前提的合理性、估值方法與估值目的的相關(guān)性以及交易定價的公允性發(fā)表明確意見。上市公司獨立董事應(yīng)當對估值機構(gòu)的獨立性、估值假設(shè)前提的合理性和交易定價的公允性發(fā)表獨立意見；（4）針對定價顯失公允導(dǎo)致上市公司、投資者利益受到損害的行為，增設(shè)監(jiān)管措施和處罰條款。

這一修訂將實踐中已經(jīng)廣泛存在的做法在規(guī)章層面進行了落實，拓寬了資產(chǎn)定價的依據(jù)和操作，引導(dǎo)重組適用更市場化、更適合個案需求的估值方法。

7、取消上市公司破產(chǎn)重組的協(xié)商定價機制

根據(jù)2008年11月《關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價的補充規(guī)定》，上市公司破產(chǎn)重整中涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，允許相關(guān)各方不再執(zhí)行原《重組辦法》關(guān)于發(fā)行股份市場參考價的規(guī)定，可以協(xié)商確定發(fā)行價格。

征求意見稿第61條明確廢止了《補充規(guī)定》的協(xié)商定價機制，破產(chǎn)重整公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)將適用與其他公司相同的定價規(guī)則。