十方控股的紅籌架構(gòu)搭建，是實(shí)際控制人通過境外離岸公司，在十號文生效之后于境內(nèi)設(shè)立了一家外商獨(dú)資企業(yè)，然后利用這家外商獨(dú)資企業(yè)收購了一家股權(quán)意義上有外資成分但法律意義上是純內(nèi)資企業(yè)的公司。其重組方式是否與十號文沖突，業(yè)界還存爭議。

文/蘇龍飛 朱銳

一家在國內(nèi)經(jīng)營二、三線城市報(bào)刊廣告業(yè)務(wù)的公司—十方控股—實(shí)現(xiàn)了在香港的上市。不過在資訊非常發(fā)達(dá)的當(dāng)今，通過公開渠道能了解到這家公司的信息不能不說少得可憐。

有人曾將分眾傳媒的業(yè)務(wù)模式概括為“談樓宇—裝屏幕—賣廣告”，如果套用這類說法的話，十方控股的業(yè)務(wù)模式可以描述為“談代理—賣廣告—做配套”：首先，與媒體談定廣告代理合作；其次，將廣告位向廣告商出售；最后，向廣告商提供廣告設(shè)計(jì)、版面、內(nèi)容規(guī)劃及活動籌辦等增值服務(wù)或向報(bào)刊提供印刷服務(wù)。

十方控股的業(yè)務(wù)可以分為三個(gè)步驟，而每個(gè)步驟則由不同的經(jīng)營主體來負(fù)責(zé)，即“福建十方”和“北京鴻馨圖”，而要了解十方控股的背景，就不得不從這兩家不論在股權(quán)還是業(yè)務(wù)上最初都沒有任何關(guān)系的企業(yè)談起。

非同一控制下的經(jīng)營實(shí)體

福建十方的主要控制人是陳志，1966年生人，早年是福州市公務(wù)員，2003年下海從商。福建十方則實(shí)際成立于2000年，彼時(shí)主要由陳志的妻子鄭守齡，以及其兄鄭柏齡持股，代理《海峽都市報(bào)》和《福州日報(bào)》的廣告業(yè)務(wù)，2003年陳志辭去公職，經(jīng)過幾次轉(zhuǎn)股，最后與其母親王寶珠共同持有福建十方的全部股份。2005年，陳志單方對福建十方增資，持股比例達(dá)到93.8%，也即在此期間，福建十方開始開展全面合作業(yè)務(wù)，與《東南快報(bào)》、《生活新報(bào)》簽訂了全面合作合約。2006年，出于發(fā)展的需要，陳志為福建十方引進(jìn)了日資股東，日本上市企業(yè)Sun japan corporation的中國子公司北京聯(lián)迪恒星，該企業(yè)獲得了福建十方51%的股權(quán)，而一年半以后這部分股權(quán)又轉(zhuǎn)讓至日本另一家上市企業(yè)Index holdings 的間接中國子公司深圳天訊（如圖1）。除了股權(quán)的變化，在此期間，福建十方代理的報(bào)刊也由之前的兩三家擴(kuò)展至10余家。

在福建十方發(fā)展的同時(shí)，北京鴻馨圖也在逐漸發(fā)展。這家公司成立于2004年，最初由兩個(gè)獨(dú)立第三方持有，2004年則轉(zhuǎn)讓至以洪培峰（由其親屬強(qiáng)亦彬等代持）等人名下（如圖2）。洪培峰1967年出生，1991年開始涉足房地產(chǎn)經(jīng)營，2001年又創(chuàng)辦了主營廣告業(yè)務(wù)的廈門遠(yuǎn)通傳播有限公司。由于印刷、ICP服務(wù)不能由外資經(jīng)營，所以無法在股權(quán)上并到上市主體內(nèi)，而只能用“協(xié)議控制”，所以在十方控股的架構(gòu)中，北京鴻馨圖主要負(fù)責(zé)出版物的發(fā)行咨詢與管理、印刷和電子發(fā)行業(yè)務(wù)，最終和福建十方簽訂系列架構(gòu)協(xié)議。

上市背后的資本推手

兩家在股權(quán)上最初并無關(guān)系、主要控制人又沒有親屬關(guān)系的企業(yè)是如何合并到一起并打包上市的呢？反復(fù)研讀十方控股的招股說明書不難發(fā)現(xiàn)，與之前案例不同，十方控股的上市背后更多是投資公司和財(cái)務(wù)顧問的影子，或者可以說，十方控股的上市是一次財(cái)務(wù)顧問主導(dǎo)的資本運(yùn)作行為。

傳隆資本或許就是十方控股上市的主要幕后推手。根據(jù)其官網(wǎng)介紹，傳隆資本是一家私營專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，主要投資于成長型企業(yè)，并為該類企業(yè)的境外上市或收購兼并提供顧問服務(wù)。具體來說，傳隆資本主要做的是將中國企業(yè)以SPAC方式到海外上市，即在美國OTCBB市場上先成立一家空殼公司，并以募集到的資金在限定時(shí)間內(nèi)收購實(shí)體企業(yè)，繼而轉(zhuǎn)板到主板上市。

截止2011年底，傳隆資本總共成立了三家現(xiàn)金并購上市公司，其中中國天瑞收購了福建十方的主要控股公司奧海傳媒，但顯然他們并不只是等待中國天瑞的轉(zhuǎn)板，而是將奧海傳媒在香港上市，打造出了十方控股。

十方控股的紅籌上市可以用一波三折來形容：首先要考慮的是如何在商務(wù)部《關(guān)于外購?fù)顿Y者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（2006年第10號，俗稱“十號文”）背景下完成跨境重組，并將兩家不同實(shí)際控制人擁有的非關(guān)聯(lián)企業(yè)打包到一起；其次在資本的忽悠之下，選擇了先借殼登陸OTCBB再轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克的上市路徑；發(fā)現(xiàn)此路不通之后更改方案轉(zhuǎn)道香港，方才完成最后的IPO。

十號文背景下的跨境重組

如前文圖1、圖2所示，福建十方與北京鴻馨圖是兩家相互獨(dú)立的企業(yè)，其實(shí)際控制人分別為陳志、洪培峰。正是在財(cái)務(wù)顧問的撮合及參謀之下，2007年各參與方共同醞釀出了“將兩家打包到海外上市”的方案。

2007年5月18日，陳志、洪培峰等人在境外搭建了如圖3左上角所示的離岸架構(gòu)，共同持有奧海傳媒（BVI），后者再全資持有漢鼎（HK）。

2007年6月12日，福建十方實(shí)際控制人陳志首先從洪培峰手中受讓了北京鴻馨圖10%的股權(quán)，從而變成北京鴻馨圖的股東之一。

2008年4月30日，漢鼎（HK）全資設(shè)立了外商獨(dú)資企業(yè)“福州漢鼎”，并且在5月8日通過福州漢鼎全資收購了福建十方。另外，由于北京鴻馨圖持有互聯(lián)網(wǎng)ICP牌照并且同時(shí)從事印刷業(yè)務(wù)，而這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)根據(jù)中國法律皆屬于禁止外資投資入股，因而外商獨(dú)資企業(yè)福州漢鼎無法直接收購北京鴻馨圖。為此，北京鴻馨圖通過協(xié)議控制的方式并入。2008年7月1日，福建十方與北京鴻馨圖簽訂一系列控制協(xié)議，后者成為前者實(shí)質(zhì)上的全資子公司（如圖3）。

至此，福建十方的紅籌架構(gòu)宣告搭建完畢，原先兩家分屬不同實(shí)際控制人的企業(yè)實(shí)體，被注入到了同一離岸控股公司“奧海傳媒”旗下。而非關(guān)聯(lián)企業(yè)的合并，則導(dǎo)致了控股股東及實(shí)際控制人發(fā)生重大變化，之前是陳志、洪培峰兩人分別控制兩家企業(yè)，如今是兩人共同控制一家企業(yè)。為了解決可能被認(rèn)定為“實(shí)際控制人發(fā)生變更”的問題，2008年9月18日，包括陳志、洪培峰、索引亞太以及其他管理層雇員在內(nèi)的奧海傳媒股東，簽訂了一份“一致行動人協(xié)議”，以共同控制的名義持有奧海傳媒及旗下各子公司。

在這個(gè)跨境的紅籌重組中，跟十號文相關(guān)的兩個(gè)動作尤為值得關(guān)注。其一是2008年4月30日設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)福州漢鼎，其二是2008年5月8日福州漢鼎收購福建十方的過程。這兩個(gè)動作皆發(fā)生于商務(wù)部十號文生效以后。

據(jù)十號文的規(guī)定，福州漢鼎收購福建十方的過程是典型的關(guān)聯(lián)并購，需要報(bào)商務(wù)部審批。

也有分析認(rèn)為，福建十方由外商獨(dú)資企業(yè)“深圳天訊”控股，因而福建十方也屬于外商投資企業(yè)，而根據(jù)商務(wù)部2008版《外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊》，如果關(guān)聯(lián)并購對象是“已有外商投資企業(yè)”，則該并購不受十號文限制，只有并購純內(nèi)資企業(yè)才需按十號文報(bào)商務(wù)部審批。

但是，福建十方屬外商獨(dú)資企業(yè)再投資的企業(yè)，如果外商投資企業(yè)再投資的領(lǐng)域是鼓勵類的或者允許類的，則其所投資的企業(yè)被默認(rèn)為是純內(nèi)資企業(yè)，而非外企業(yè)。從法律意義而言，福州漢鼎所收購的福建十方，應(yīng)該被認(rèn)為是收購了一家“純內(nèi)資”企業(yè)。

簡言之，福建十方的重組，是實(shí)際控制人通過境外離岸公司，在十號文生效之后于境內(nèi)設(shè)立了一家外商獨(dú)資企業(yè)（福州漢鼎），然后利用這家外商獨(dú)資企業(yè)收購了一家“純內(nèi)資”企業(yè)（福建十方）。這種方式是否與十號文沖突，業(yè)界還存在一定爭議。

登陸OTCBB圖謀納市

當(dāng)然，無論福建十方的跨境重組是否有法律瑕疵，其畢竟是完成了紅籌架構(gòu)的搭建。

接下來，在財(cái)務(wù)顧問傳隆資本的主導(dǎo)之下，福建十方踏上了邁向美國OTCBB之途。傳隆資本先行在OTCBB控制了一家掛牌的殼公司“中國天瑞（開曼）”，2008年12月16日，傳隆資本主導(dǎo)中國天瑞（開曼）換股收購了奧海傳媒（BVI），同時(shí)獲得中科資本的股權(quán)投資（如圖4）。由此，福建十方及北京鴻馨圖順利注入了OTCBB掛牌的中國天瑞。

但是，OTCBB作為美國的場外柜臺交易市場，并不被認(rèn)為是真正意義上的股票交易市場，在其掛牌的股票交易極其不活躍，估值低迷，而且?guī)缀鯚o法實(shí)現(xiàn)公開募資，因而OTCBB的企業(yè)通常都希望能夠轉(zhuǎn)板到納斯達(dá)克。

按照美國相關(guān)法律規(guī)定，OTCBB市場上的企業(yè)滿足下列條件后，方可提出申請升入納斯達(dá)克市場：（1）企業(yè)的有形凈資產(chǎn)不少于500萬美元或年稅后利潤超過75萬美元或市值達(dá)5000萬美元；（2）流通股達(dá)100萬股；（3）連續(xù)三個(gè)月收盤價(jià)不低于4美元；（4）持股不低于100股的股東超過300人；（5）不少于3個(gè)的做市商。

遺憾的是，收購了福建十方之后的中國天瑞，長時(shí)間都未能滿足上述轉(zhuǎn)板條件，因而也就無法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克。

轉(zhuǎn)板納市不成再奔香港

由于短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克希望渺茫，陳志、洪培峰等控股股東決定放棄納斯達(dá)克，掉頭奔赴香港。

2009年12月9日，陳志、洪培峰等在開曼設(shè)立了控股母公司“十方控股”，并于2010年1月18日收購了中國天瑞所持有的奧海傳媒（如圖5）。由此，福建十方及北京鴻馨圖兩家國內(nèi)實(shí)體企業(yè)被間接注入到了十方控股旗下。

2010年12月3日，十方控股完成在香港聯(lián)交所的掛牌上市。

有分析認(rèn)為，十方控股掉頭轉(zhuǎn)向香港上市，似乎可以看做是陳志、洪培峰等控股股東對幕后財(cái)務(wù)顧問傳隆資本策劃去OTCBB掛牌的不滿。畢竟國內(nèi)有太多企業(yè)被不少財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)包裝到了OTCBB掛牌，最終發(fā)現(xiàn)企業(yè)無法融資、也難以套現(xiàn)，轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克也希望渺茫；審計(jì)費(fèi)、掛牌費(fèi)、律師費(fèi)等等一系列費(fèi)用卻必須每年如數(shù)支付。因而，登陸OTCBB的很多中國企業(yè)多少都有一種上當(dāng)?shù)母杏X。

陳志、洪培峰對財(cái)務(wù)顧問的不滿，從其股權(quán)架構(gòu)似乎也可以看出一點(diǎn)端倪，傳隆資本、中科等并沒有最終直接持股十方控股，而是通過中國天瑞間接持股，這就給他們?nèi)蘸蟮奶赚F(xiàn)帶來某些不便。